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化工年如何选择底部行业？
我们梳理了化工行业各主要产品的价格及价差，以描绘化工行业当前景气度的全貌，如下图
可以看到，目前化工行业整体景气程度欠佳，大部分产品当前价格、价差水平位于历史50%分位数以下。
分子行业来看——
煤化工：尿素由于下游农化需求较为稳定，价格价差约位于历史中位数水平；DMF由于行业供需结构稳定，价格价差水平较高；而其余三聚氰胺、丁辛醇、乙二醇、醋酸、炭黑等产品价格均低于历史30分位数水平。
化纤：受下游纺服行业需求不振及近年来供给扩张冲击影响，尼龙、涤纶、粘胶全线不振，其中粘胶短纤价格价差已至历史大底；尼龙产业链（己二酸、己内酰胺、PA6）及涤纶产业链（涤纶POY、PTA）产品价格价差也在历史30分位数水平以下。
石化中间体：石化原料方面，C2、C3产品，如乙烯、丙烯及主要上下游产品景气普遍不佳，价格价差普遍位于历史30分位数以下。
聚氨酯产业链：相关产品价格自18年来回调明显，目前环氧乙烷价差维持在70分位数左右，单纯MDI、聚合MDI价格价差已跌至30分位数以下；TDI价格价差更已至历史大底。
氯碱/纯碱：因房地产投资维持坚挺，PVC、烧碱、纯碱及下游甲烷氯化物价格虽较18年高点有所回调，但仍维持相对坚挺水平，相关企业仍保持较为稳定的毛利率水平。
氟化工产业链：制冷剂方面，二代制冷剂R22由于行业供应收到刚性制约，价格价差均维持在历史接近70分位数水平。而三代制冷剂及PTFE则收到下游需求不振和供给扩张的双重利空夹击，其中R、Ra价格价差基本已经达到历史低位水平。
硅化工：有机硅及金属硅价格自年来下跌明显，虽然在历史上看当前产品价格价差水平仍高于15-16年的行业惨淡时期，但当前行业利润率也已很薄。
目前来看化工行业整体景气程度虽然惨淡，但周期品价格长期来看必然区域均值回归，当前价格价差处于低位的产品也在未来存在充分的涨价预期。为此，我们以产品当前价格、价差、产品毛利率低于历史30分位数，库存水平低于历史50分位数作为标准，筛选出当前景气程度低而未来存在反转预期的化工品种，如下表。
投资策略之周期篇：长期布局，正在当下
年下半年以来，基础化工行业供需均偏弱影响，市场对化工逐步开始减仓，市场的悲观情绪由此发酵，并且市盈率的回调幅度已经超过业绩的回调幅度，当前基础化工中信PE（TTM）估值仅有25.39，在历史上处于16.06%分位数；PB估值为2.0倍，在历史上处于6.05%分位数水平。
我们对化工行业中具有代表性的几个龙头股作为选择标的，参照、年最差情形作为基准进行年悲观业绩预测，根据测算，即使按照悲观情形进行假设，年主要标的对应的估值基本也在20倍以内，年业绩对应估值基本也不到15倍。
我们梳理了全部股票型基金、偏股混合型、灵活配置型基金的持股情况。其中化工行业由于供给侧改革的逻辑使得化工股股价自年初以来接连兑现，资金陆续获利离场，持仓比例步步下滑。到年，大多子行业景气已明显回落，仍在艰难寻底的过程当中，公募持仓也缩减到了近年来的最低水平。叠加油价表现不佳，石油化工相关股票仓位同样下降明显。可以看到，近期公募基金持仓比例变化趋势与前文中行业估值水平变化趋势大致同步。Q2公募基金持仓化工行业股票占比2.37%，为近十年来最低水平。Q3这一比例回升至2.68%，但同样处于多年来低位。
万华化学：MDI价格底部区间已至，新产能投放值得期待
MDI业务构筑核心壁垒。MDI行业具有高壁垒、高投入的特征，长久以来行业一直呈寡头垄断格局，万华化学、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏五家企业合计占据全球85%以上产能份额。作为MDI全球龙头，万华化学拥有产能万吨，借助产业链一体化、技术先进性等优势，其生产成本显著低于其他厂家，甚至比科思创等国际巨头的成本更低。即使在行业价格低迷背景下，公司MDI业务毛利长期保持30%以上，提供强劲现金流，为公司发展提供强力支撑。
近期MDI价格已至底部区间。中国MDI价格在经历了年的深跌之后，12月中旬触底反弹，进入年1月之后由于万华宁波二期80万吨、重庆巴斯夫40万吨装置重启延迟，造成市场供货减少，库存紧张，价格持续拉涨，春节之后下游需求逐步启动，价格中枢继续持续上移，聚合MDI价格从1月初的元上涨至4月初的元附近，之后价格回落至6月初的约元。8月初伴随部分装置降负，产品价格再次回升至元，之后由于下游需求整体疲软，产品价格在-元徘徊。纯MDI价格在进入年以来也呈现出整体下降趋势，虽然在4、7月份出现过阶段性反弹，但价格也在-元位置震荡。近期春节临近，下游家电厂开启备货，致使聚合MDI产品价格持续上涨。展望明年，从需求端看，全球MDI消费增速基本在4%左右，目前全球消费量在万吨左右，预计年新增消费30万吨左右；从供给端来看，科思创在德国有20万吨扩产计划，另外万华烟台50万吨扩产已经完成，在择机投放，预计明年MDI均价与今年保持持平，或有一定幅度上涨。但全球MDI供需格局整体处于紧平衡，不排除由于个别装置阶段性停产造成价格阶段性大幅上涨。
静待新产能投放，带动业绩中枢上涨。年12月，公司烟台工业园30万吨TDI装置顺利投产，与MDI行业类似，TDI行业壁垒较高，年全球总产能万吨，巴斯夫和科思创产能占比58%，集中度高、行业格局稳定；年1月，5万吨MMA、8万吨PMMA装置顺利投产，公司产业链继续向下游延伸，将低附加值MTBE产品转化为高附加值MMA，提升盈利能力。同时，公司MDI产能亦有大幅扩张计划，烟台八角工业园计划扩能50万吨，宁波园区计划扩能30万吨，上述产能全部投产后，规模优势将进一步显现。另外，公司3万吨SAP项目，PC二期13万吨项目预计19年底投产，万吨大乙烯项目预计年10月投产，水性涂料树脂、ADI、TPU等新材料产品不断落地，带动产业链延伸和附加值提升。
扬农化工：原药领头羊，借力中化再起航
全球菊酯龙头，自配中间体一体化优势明显：公司菊酯市场份额国内第一全球第二，全球市场份额仅次于日本住友，卫生菊酯和农用菊酯产能分别为吨和吨，同时自配中间体贲亭酸甲酯、DV酰氯等，是国内唯一实现基础化工原料-中间体-农药原药产业链一体化的拟除虫菊酯生产厂家。-年随着环保趋严叠加响水事件引发的环保长时间政策收紧，行业部分产能持续出清，年价格虽有少许冲高回落，但是在皇马彻底解散、润田持续停产背景下，长期价格有望维持在合理中枢水平。
麦草畏：需求增长迅速，全球唯一全产业链配套企业：麦草畏在传统禾本科作物需求端较为稳定，大约为1.3万吨/年，需求增量主要来自孟山都耐麦草畏转基因大豆和棉花种子在美洲的推广，我们测算年全球麦草畏需求量为6.3-8.5万吨，以中性预计，需求产能比仍在85%-90%区间，扬农化工是全球唯一全产业链配套生产商，产能全球第一，生产稳定性和成本控制方面均具优势，虽然年下半年以来随着中美贸易加剧，需求短期有所减弱，但是我们认为随着耐麦草畏转基因大豆和棉花的持续推广，特别是南美洲的渗透，价格继续下跌的空间有限，长期来看，仍然处于紧平衡的一种状态。
纵观扬农化工的发展历程，在不同战略时点的产能扩建是有迹可循的：上市以来，公司主要经历了三次大规模的产能扩建，对应分别为江苏仪征优士化学项目、南通优嘉一期项目、优嘉二期项目。年6月公司完成对中化集团优质资产的收购，形成研、产、销一体化的更为完善的产业链，充分发挥协同效应，扩大市场份额；弥补公司在创制药和制剂方面的短板，大踏步进入亿制剂广阔市场。据我们统计，年以来公司全力推进优嘉三期、四期和码头及仓储设施项目，总计投资26.8亿元，全部达产预计贡献税后净利润5.44亿元。
华鲁恒升：一头多线、成本最低；白马标杆、成长不止
彰显核心竞争力的煤化工白马：复盘公司历史，公司凭借其先进煤气化平台技术和“一头多线”柔性化生产的核心优势，被行业公认为“成本最低的煤化工龙头”。-年净利润年化增长率约26%，即使在15-16年煤化工行业位于景气低谷时，公司盈利未受影响，甚至于15年再创历史新高，表现出行业内鲜见的核心竞争力。
多重成本优势为基石，构筑强大“护城河”：华鲁恒升毛利率、净利率、ROE在煤化工企业中更加稳健，且长期处于前列甚至首位，主要受益于其多重成本优势构筑的强大“护城河”：1）年公司采用“多喷嘴对置式水煤浆加压气化”工艺的大氮肥项目成功投产，奠定其远高于同行业企业的“起点”，制造0m3合成气成本约为元，较固定床低39%；后期持续扩产及技改投入，成本没有最低，只有更低；2）氨醇原料自给率基本达%，垂直一体化优势明显；其园区高度独立，独立工业园区和铁路运输充分降低原料运输成本，每吨煤炭节省陆运成本20元/吨，每年节省约1亿元运输成本；蒸汽完全自用（每吨节省60元/吨）、自用电占比一半（每度节省3-4毛）；3）受益于良好的经营性现金流，其基本覆盖资本开支。
万吨绿色新材料瞄准苯产业链，二期股权激励实施：公司积极响应山东新旧动能转换，十三五发展瞄向万吨绿色化工新材料项目-包括乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等，将进一步拓宽公司未来成长空间。年3月，公司发布公告将投资建设“精己二酸品质提升项目”和“酰胺及尼龙新材料项目”，预计将合计新增己二酸16.66万吨、己内酰胺30万吨、甲酸20万吨、PA6切片20万吨、硫铵48万吨等，本次进军行业主要是苯产业链，一方面纯苯山东价格基本是全国价格洼地，而且原料市场大而易得；另一方面，公司在羰基合成和苯加氢工艺方面已经极为成熟，继续做大做强顺理成章。项目总投资额度65.5亿，预计建设周期30个月（己二酸项目为24个月），预计合计贡献利润总额7.42亿，继续加码未来成长。
年下半年，公司实施二期股票激励计划，有望进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员及其他关键人员的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，共同
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