（报告出品方/作者：长江证券，范超，张弛）
前言：建筑乳液与丙烯酸乳液
乳液是由两种或两种以上不互溶的液体，在机械外力或表面活性剂的作用下形成的分散体。乳液在工业中的应用较为广泛，利用乳液聚合法制得的高分子材料种类繁多，涉及合成橡胶、合成树脂、合成纤维、合成胶乳、合成树脂乳液、人造革、涂料、胶黏剂、光亮剂、防水剂、皮革涂饰剂、金属切削液等等。
建筑乳液通常指建筑涂料用乳液。在国家标准《建筑涂料用乳液》中，对建筑涂料用乳液的定义为在建筑内外墙涂料中起成膜粘结作用的通用型合成树脂乳液，其聚合的单体通常有丙烯酸酯类、甲基丙烯酸酯类、醋酸或其他有机酸的乙烯基酯类、苯乙烯等。根据SpecialChem，用于建筑涂料的乳液几乎占生产的所有乳液聚合物的1/3。
在乳液聚合物市场中，丙烯酸乳液占比最大。丙烯酸乳液由于其低VOC排放的和优异的持久性等特性而被广泛应用于建筑涂料、防水材料、纺织、包装材料等领域，根据化学组分之不同，丙烯酸乳液可分为纯丙乳液、苯丙乳液、硅丙乳液和醋丙乳液等。而VAE乳液（乙酸乙烯-乙烯共聚物乳液）主要用于在胶黏剂、外墙外保温、建筑防水和纺织品等领域。除上述两类乳液外，建筑涂料用乳液还包括叔醋乳液、氟碳乳液等品类。鉴于此，本篇报告将以最主要的建筑乳液——丙烯酸乳液为核心分析对象，对其产业链上下游、价格传导机制等进行详细剖析。
详解丙烯酸乳液产业链条
丙烯酸乳液基本情况
丙烯酸乳液是由纯丙烯酸酯类单体共聚而成的乳液，它是一种小粒径、多用途、性能卓著的乳液，适用于多种涂料配方，具有突出的耐水性和耐候性，特别是在高光和半光涂料中有优异的表现。年，罗门哈斯公司推出了%纯丙烯酸乳液RhoplexAC-33，经过将近70年的发展，丙烯酸乳液的生产工艺和应用已经处于较为成熟的阶段，其已成为全球范围内普遍使用的重要化工原材料，广泛应用于建筑涂料、防水材料、纺织工艺、包装材料、木器涂料和金属涂料等多个领域中。
根据原材料组成分类：丙烯酸乳液可以分为苯丙乳液、纯丙乳液、硅丙乳液等。苯丙乳液以其价低性优的特点汇拢了大部分终端的需求，占丙烯酸乳液整体市场份额的71%，而纯丙乳液近年来需求增速并不明显，由于其原料MMA价格高企，成本压力下下游需求量提升有限，整体市场份额仅占11%；除此以外，其他乳液品种受自身品质及性能约束，整体市场占有率比较有限。根据企业产品用途分类：几乎所有厂家都生产建筑内外墙用普通乳液，90%左右的企业都可以生产建筑防水涂料用乳液，50%左右的企业可生产水性木器漆乳液及造纸纺织乳液，27%左右的企业可生产金属防护漆用乳液。
丙烯酸乳液成本构成
制备丙烯酸乳液通常采用乳液聚合法。以保立佳为例，丙烯酸乳液生产过程包括单体预混、引发配料、聚合反应、后处理、中和、后添加和过滤等工序。聚合反应首先在聚合釜内注入定量纯水，并将反应釜升温至工艺要求的温度，升温期间投入定量乳化剂；待温度稳定后投入定量引发剂和预混单体进行初加聚合反应；初加聚合反应稳定后，通过自动化系统进行预混单体和引发剂的滴加聚合反应；滴加聚合反应完成后进入保温阶段。
丙烯酸丁酯、苯乙烯等是丙烯酸乳液的主要原材料。在不同类型的乳液中，不同原材料占成本的比例不尽相同，通常来看，丙烯酸乳液的最主要原材料为丙烯酸丁酯和苯乙烯，根据保立佳披露的成本构成，丙烯酸丁酯和苯乙烯合计分别占建筑乳液、防水乳液、纺织乳液、包装乳液成本的64%、76%、29%、77%。此外，丙烯酸乳液的原材料还包括甲基丙烯酸甲酯、丙烯酸异辛酯、丙烯酸乙酯等。
丙烯酸乳液需求分析
丙烯酸乳液需求持续增长。随着中国工业化和城镇化的推进，以涂料行业为主的丙烯酸乳液下游应用领域规模不断增长，中国丙烯酸乳液消费量整体处于渐增的趋势。亚太地区丙烯酸乳液消费量约占全球消费总量的一半，而中国丙烯酸乳液消费量约占亚太地区消费总量的四分之三，我国是丙烯酸乳液生产大国，同时也是一个重要的丙烯酸乳液消费大国。据中国涂料工业协会数据，年，我国丙烯酸乳液需求量约为万吨，销售量约为万吨，销售量在过去5年内以约10.91%的复合增速增长。
具体来看，建筑涂料是丙烯酸乳液最重要的应用领域。丙烯酸乳液可以用于建筑、包装、纺织、水性油墨、拼板胶等各个领域。其中，建筑领域的建筑涂料和防水涂料是丙烯酸乳液的最大应用领域，据卓创资讯数据，建筑领域（含防水涂料）需求可以占丙烯酸乳液总需求的74%。另从丙烯酸乳液龙头保立佳的收入结构来看，建筑乳液约占公司收入74%，其次是防水乳液（占比12%）、纺织乳液（占比5%）、包装乳液（占比5%）和助剂，进一步印证了建筑涂料在丙烯酸乳液下游的地位。
丙烯酸乳液是水性涂料的核心原材料，广泛应用于建筑涂料、防水涂料中。丙烯酸乳液是水性涂料的主要成膜物质之一，是水性涂料的核心关键原材料。在建筑涂料中，根据三棵树、亚士创能数据，乳液约占工程墙面漆成本接近40%，约占家装墙面漆成本30%，即乳液在外墙漆中应用要多于在内墙漆中的应用；在防水涂料中，根据科顺股份数据，乳液约占防水涂料成本约15%，其占比要略低于建筑涂料。（报告来源：未来智库）
“油改水”趋势推动丙烯酸乳液渗透率持续提升。涂料根据不同的成分构成，可大致分为油性涂料、水性涂料和粉末涂料等，其中国内市场主要以油性涂料、水性涂料为主。油性涂料的固化从原理上依赖有机溶剂的挥发，从而造成很高的VOCs排放。且油性涂料无法用水清洗，施工工具的清洗必须使用有机溶剂，进一步增加了VOCs排放。而水性涂料在生产和使用过程中有害物质的挥发量相对于溶剂型油性涂料可减少70-80%，对环境影响较小。自20世纪60年代出现以来，特别是90年代以后，水性涂料行业发展迅速。目前实际应用中，建筑涂料以水性涂料为主，工业涂料以油性涂料为主。未来，随着我国“油改水”政策的进一步落地实施，以及环保政策日趋严格，涂料行业中水性涂料占比将进一步提高，油性涂料将逐步被水性涂料替代。
丙烯酸乳液企业格局
20世纪80年代，包括罗门哈斯、巴斯夫、联碳等国际乳液生产巨头纷纷来中国设厂，凭借其优秀的生产技术和管理经验在一定程度上带动了本土品牌的发展。经过近30年的发展，目前我国丙烯酸乳液市场已经进入成熟稳定期，品牌层次较为分明，格局较为清晰。进口乳液以陶氏、巴斯夫、汉高等外企在中高端领域占据较大优势，同类品种售价高出本土企业约5-10%;而本土企业巴德富、保立佳、日出等企业份额占比较高。
根据慧聪化工网数据，年国内丙烯酸乳液厂家统计在册的约50家，年产能10万吨以上的有巴德富、保立佳、陶氏、江苏日出及北京互益等，合计占据乳液市场的半壁江山。另外年产能在5-10万吨的企业也有数家，包括巴斯夫、河北新光、广东银洋、北京东联、北京亚科力、广东增城升华、常熟阿科玛、广东安德士和浙江新力等，整体市场占有率在35-40%;其余是年产能在5万吨以下小微型企业，市场占有率在10-15%。
进一步分析归总，当前国内水性丙烯酸乳液市场中，私营企业占主导地位，产能占比达到80%，合资企业产能占比约为8%，外资企业产能占比约为12%。行业内的企业拥有各自较为成熟的市场营销模式，其中私营企业产能布局较广，拥有完善的销售渠道，形成了以直销为主，代理商销售为辅的模式；合资企业为直销与代理商销售相结合；外资企业以代理商销售为主。
保立佳是国内水性丙烯酸乳液行业龙头，也是国内丙烯酸乳液行业首家上市公司。年，保立佳产品销量为34.35万吨，其中水性丙烯酸乳液销量为33.82万吨。根据保立佳测算，年保立佳在建筑、防水、纺织、包装等领域的乳液合计市场份额约为13%，其中在建筑乳液领域市占率为20%，在防水乳液领域市占率约为4.5%。
多因素推动下，乳液行业集中度有望持续提升。近年来，涂料行业环保政策频出，加速了涂料产业向环保清洁生产的转型，由于水性丙烯酸乳液具有无毒、无刺激等环保优点，丙烯酸乳液行业迎来了新的发展契机。同时中小型丙烯酸乳液企业将面临巨大环保压力、市场压力和成本压力，行业有望进入洗牌期，市场集中度将进一步提升。
探究原材料—乳液—涂料价格传导链条
建筑涂料的成本影响链条较长，最核心的原材料为乳液和钛白粉，而丙烯酸乳液向前传导可以一路追溯至原油，探究从原材料到乳液最终到建筑涂料的价格传导链条，我们将主要中间产品及工艺链条进行梳理，详见图20。在这一部分中，我们将整个传导链条分为三个环节，即：环节一：从原油到乳液原材料，即研究丙烯酸丁酯和苯乙烯的价格形成机制环节二：从乳液原材料到乳液，即研究丙烯酸丁酯、苯乙烯价格如何影响乳液价格环节三：从乳液到建筑涂料，即研究丙烯酸乳液价格如何影响最终端的建筑涂料价格
环节一：从原油到乳液原材料
丙烯酸乳液的原材料包括丙烯酸丁酯、苯乙烯、甲基丙烯酸甲酯、丙烯酸异辛酯、丙烯酸乙酯等，其中建筑涂料用乳液最主要的原材料为丙烯酸丁酯、苯乙烯，在此我们丙烯酸丁酯、苯乙烯以这两个最主要的乳液原材料进行分析。丙烯酸丁酯、苯乙烯均为石化产品，以原油核心原材料进行加工生成为其最主要的工艺路线，即通过原油加工成石脑油，并裂解生成乙烯/丙烯/纯苯，最终经过复杂的环节生产出丙烯酸丁酯与苯乙烯。考虑工艺路线较复杂，中间产品包括石脑油、丙烯、乙烯、纯苯、正丁醇、丙烯酸等，将分析化繁为简，我们从长周期与短周期两个角度进行分析，即寻找长周期价格的最终的锚，并探究短周期的供需关系。（报告来源：未来智库）
1、长周期来看：国际原油是丙烯酸丁酯、苯乙烯价格的锚，价格变动整体同向从长周期的价格走势上看，原油就是丙烯酸丁酯、苯乙烯价格的锚，虽然价格传导机制较为复杂，需要通过石脑油、丙烯/乙烯、丙烯酸等最终传导，但相关性并未受到影响。从丙烯酸丁酯、苯乙烯的价格与国际油价关系来看，上述几种产品价格呈现出高度相关的特征，即乳液成本受原油价格影响较大，原油价格决定了乳液主要原材料的价格中枢。
2、短周期来看：丙烯酸丁酯、苯乙烯的价格与短期供需变化密切相关需求端看，丙烯酸丁酯、苯乙烯需求构成较为复杂。作为重要的化工原材料，丙烯酸丁酯、苯乙烯应用广泛，其中丙烯酸丁酯主要用于胶黏剂（52%）、丙烯酸乳液（43%），苯乙烯主要用于EPS（27%）、PS（23%）、ABS（22%）等相关材料以及苯丙乳液、ACR树脂、聚醚等（17%），他们最终会用于乳液、保温材料等，穿透到的下游包括建筑、家电、纺织、包装等各个领域，随着国内经济发展，表观消费量总体在持续提升。
供给端看，丙烯酸丁酯、苯乙烯的供给格局相对集中，近年仍有较多新增投产。丙烯酸丁酯、苯乙烯的生产企业都是主要的石化企业，包括卫星石化、万华化学等，总体看集中度相对较高，其中丙烯酸丁酯集中度更高，CR5达到66%，苯乙烯集中度低于丙烯酸丁酯，CR5约为33%。从预期投产来看，未来仍会一些新增产能投产，其中丙烯酸丁酯新增产能较少，苯乙烯新增产能较多。此外，装置的检修和复产也会阶段性影响整体的供给情况。
1）价格走势分析与后市展望——丙烯酸丁酯年一季度以来，由于疫情影响下需求下降等因素，使得行业供需有所恶化，丙烯酸丁酯价格有所回落，装置盈利也显著转负。展望后市，考虑到部分可能的装置投产以及淡季需求压力，叠加当前较高的库存情况，预计短期价格依然承压；但同时考虑到行业装置盈利已经转负，企业盈利承压，加之以及中期整体需求方向向上，因此从中期看预计价格有望趋稳或缓慢上行；但由于丙烯酸丁酯价格的锚是油价，若国际油价大幅波动，带动丙烯酸、正丁醇等价格波动，不排除丙烯酸丁酯价格也会伴随有较大波动。
2）价格走势分析与后市展望——苯乙烯年以来，在原油价格上涨提振下，叠加装置检修导致开工率下降，苯乙烯价格总体呈现稳步上涨态势，3月受到疫情影响需求回落导致上涨势头略有放缓，但价格总体仍稳步上行。展望后市，考虑到短期下游需求承压，以及后续供给或有增加可能，预计短期价格或承压；中期看由于苯乙烯库存仍处低位，加之装置盈利已经转负，以及中期需求有望逐步改善，预计中期价格或稳中向上；但由于苯乙烯价格的锚同样是油价，若国际油价大幅波动带动纯苯、乙烯价格波动，不排除苯乙烯价格也会伴随有较大波动。
环节二：从乳液原材料到乳液
主要原材料价格的波动会影响丙烯酸乳液的成本，当原材料价格上涨时，为应对上游成本变化，乳液企业会通过提价进行向下传导，传导节奏较为同步。但由于乳液企业对头部建筑涂料企业具备一定依赖，议价能力较弱，并没有实现对成本的完全传导，成本上涨过程中乳液企业盈利会受损，而成本回落时，乳液企业会显现出盈利弹性。价格传导：对比建筑涂料企业的乳液高频采购价格与主要原材料价格，我们发现乳液价格与主要原材料价格丙烯酸丁酯、苯乙烯的价格走势呈现显著的相关性，波动方向趋同，表明面对原材料价格波动，乳液企业基本可以通过涨价或降价进行应对，并将部分成本向建筑涂料企业转嫁。
盈利影响：进一步以保立佳为例，观察到乳液产品售价与原材料成本波动同向，即在成本波动时公司可以及时通过价格变化应对。进一步看，当原材料价格上涨时，虽然产品价格有所提升，但毛利率相应有较大程度下滑，显示出乳液企业虽然可以通过提价传导部分原材料压力，但是转嫁程度有限；当原材料价格下降时，保立佳则显示出了一定的盈利弹性，虽然公司价格有所回落，但毛利率依然保持高位。
产业链地位决定了乳液企业无法充分实现成本的转嫁。丙烯酸乳液的原材料中，丙烯酸丁酯、丙烯酸异辛酯等产品的市场集中度均较高，化工企业具备较强的定价权。而在产业链下游涉及建筑涂料、防水材料、纺织工艺等领域，尤其是建筑涂料领域，由于保立佳等乳液企业对部分头部建筑涂料企业依然具备较强依赖度，因此一定程度也削弱了乳液企业对下游客户的价格传导能力。（报告来源：未来智库）
环节三：从乳液到建筑涂料
面对乳液价格上涨，建筑涂料企业通常提价应对，但考虑到涂料企业对下游议价能力等原因，提价落地通常有所滞后，且传导力度相对有限，其中零售涂料的提价节奏与提价幅度总体都优于工程涂料。面临原材料价格上涨，企业通常会发布提价函并对下游进行提价。以三棵树为例，面对乳液、钛白粉等价格大幅上涨，年以来三棵树针对工程漆、装修漆等发布了多轮提价函，涉及内外墙漆、地坪漆、胶黏剂、腻子粉等多种产品。
从最终财报反映的提价落地情况来看，三棵树、亚士创能的部分建筑涂料产品从年开始有所提升，但受限产业链议价能力、定价机制等因素，提价节奏总体落后于原材料上涨。具体来看，家装涂料的提价落地时点早于工程涂料，三棵树、亚士创能的家装涂料提价在年Q1-Q2陆续有所体现，而工程涂料的价格在年Q3-Q4才逐步企稳回升，且家装涂料的提价幅度显著高于工程涂料。反映出在向下游提价过程中，提价在零售端、经销端更容易落地，在工程端落地难度相对较大，且总体来看相较提价函公布的提价幅度，最终无论是工程端还是零售端的提价落地都在执行程度上有所打折。
附：VAE乳液
VAE乳液指乙酸乙烯酯乙烯共聚乳液，是以醋酸乙烯和乙烯单体为基本原料，与其它辅料通过乳液聚合方法共聚而成的高分子乳液。VAE乳液具有永久性柔软、耐水、耐候、耐低温、粘合速度快、粘合强度高、使用安全无毒等优点，被广泛用于胶黏剂、外墙外保温、建筑防水、涂料、复合包装材料、建筑水泥砂浆改性、无纺布制造、纸张涂层以及各种极性与非极性材料的通用粘接等领域。VAE乳液于20世纪60年代中叶由美国空气产品公司最先实现工业化，产品最初用于纸张涂层制造乳胶漆和黏合剂。随后杜邦、瓦克等公司也相继生产出类似的产品。而80年代，北京有机化工厂和四川维尼纶厂从美国里奇霍德公司引进VAE生产技术和关键设备，将VAE的生产和应用引入了国内。
VAE乳液以醋酸乙烯和乙烯单体为基本原料，是通过乳液聚合方法共聚而成的高分子乳液。其中醋酸乙烯酯含量在60%-95%之间，乙烯含量在5%-40%之间。而与其原料相似的EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）是用于热熔和塑料成型应用的固体材料，其醋酸乙烯酯含量在10%-40%之间，乙烯含量在60%-90%之间。VAE乳液生产普遍采用半连续间歇式聚合反应，工艺流程包括乙烯压缩工段、保护胶体配制、乳化体系配制工段、氧化剂配制工段、聚合工段、脱泡工段过滤、冷却工段、贮存和装罐工段。（报告来源：未来智库）
目前，我国VAE乳液的消费量为每年50-60万吨，主要分布在在胶黏剂（40%）、外墙外保温（25%）、涂料（13%）、纺织（8%）、纸加工（8%）等领域。
1）胶黏剂：VAE乳液拥有良好的力学性能、固化速度快和乳胶粒径较小，对难以黏结的基质有特殊的黏结性，因此被广泛作为胶黏剂使用，其中包装胶、木工胶和卷烟胶是VAE乳液作为胶黏剂的主要应用领域。
2）外墙外保温：VAE乳液和VAE干粉是目前国内外墙外保温（EIFS）的主要用胶。根据国家对建筑环保节能的要求，在建筑行业强制推行EIFS，使VAE乳液国内市场需求量保持在20%以上的增长，东北和华北为外墙外保温胶主要消费市场。
3）涂料：VAE乳液形成的漆膜具有耐水性、耐碱性、耐老化性、耐起泡性、柔软性、弹性等，被广泛应用于各种建筑防水涂料，如内外墙涂料、屋面防水涂料、卫浴防水涂料、防火涂料以及防锈涂料等领域，国内主要应用在华南、华东和西南等气候温和地区。
4）纺织：VAE乳液用于纺织品和无纺布用胶黏剂具有手感柔软、耐水性好、对光合热稳定性好、黏结性好等优点，尤其是在卫生和环保要求优于丙烯酸酯乳液和丁苯橡胶。
5）纸加工：VAE乳液在纸加工主要用于纸张浸渍、纸张涂层和纸张添加剂等领域，使纸张具有耐磨性、防水防潮、油墨吸附力强、耐破折性、表面光泽性好等性能。
根据MarketWatch测算，全球VAE市场在年达到23.49亿美元，预计在年达29.93亿美元。全球生产VAE乳液的企业主要有美国空气产品、美国塞拉尼斯、中国台湾大连化学、美国里奇霍德、瓦克化学（韩国）、北京有机化工厂、皖维高新、四川川维等。目前全球VAE产能达万吨/年，其中约80%来自于瓦克化学、塞拉尼斯和中国台湾大连化学，另有约20.6万吨/年生产装置在建，15.5万吨/年生产装置计划两年内新建。
东方雨虹投资VAE乳液，向产业链上游延伸。年7月，东方雨虹发布公告，拟投资人民币25亿元在江苏扬州化学工业园区投资建设40万吨/年VAE乳液、10万吨/年VAEP胶粉项目，项目分两期建设，其中一期拟建设12万吨/年VAE乳液、5万吨/年VAEP胶粉项目，自具备施工条件后16个月内完成建设；二期拟建设28万吨/年VAE乳液、5万吨/年VAEP胶粉项目，最晚于年10月1日前完成建设。公司通过向水性涂料、特种砂浆等产品的上游领域延伸，有利于提升公司部分关键性原材料的供应稳定性、降低原材料价格波动风险，并进一步优化成本，确保供应链安全、高效。
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