（报告出品方/作者：兴业证券，孟杰）
1、森特股份：金属围护龙头，BIPV行业先锋
1.1、公司简介：国内金属围护行业领军企业，蝉联排名榜首五年
公司深耕于中高端金属建筑围护系统领域和环保领域二十载，工程业绩累计超过个，建筑面积累计达万平方米，是国内第一家在主板上市的围护结构专业公司。森特士兴集团股份有限公司成立于年，于年11月登陆上交所。公司主营业务为研发、生产、销售绿色、环保、节能新型建材并提供相关工程设计、生产、安装和售后等一体化服务，主要承接工业、公共、交通各领域金属围护系统工程（屋面系统、墙面系统）和声屏障系统工程，是行业内为数不多同时做大工业建筑与公共建筑两个市场的企业之一，且根据下游行业不同的周期特征，形成具有自身特色的“一体多用”协同发展模式。作为金属建筑围护行业的领军企业，公司年-年、年-年分别获“全国金属围护系统行业十强企业”、“全国建筑金属屋（墙）面行业企业综合竞争力十强企业”冠首。公司客户覆盖机械业、电力业、汽车业、食品制造业、物流业等行业，承接了大量重点的机场（大兴国际新机场、深圳机场、成都天府国际机场、萧山机场等）、大部分省会城市铁路站房（北京朝阳站、雄安高铁站等）、大量标杆工业园区项目等，承揽了年京东仓。公司公共建筑主要客户包括各地政府及中建等央国企，工业建筑主要客户包括吉利、奔驰、京东等知名企业。
公司注重研发投入，技术保持行业领先，多次荣膺鲁班奖等重磅奖项。公司拥有44项发明专利、项实用新型专利和9项外观设计专利，屡获“鲁班奖”“金禹奖”等行业大奖。公司一级注册建造师65人，高级职称人员24人，学士学历以上人数占总人数56%，覆盖工业建筑与公共建筑两大领域，团队规模与项目经验均处于行业领先地位，同时，公司与化工大学在土壤污染修复，与北京科技大学在高端金属材料研发等方面展开广泛合作以促进高精尖产业发展。
公司实际控制人为刘爱森、李桂茹夫妇，光伏龙头隆基股份为二股东。刘爱森、李桂茹夫妇直接持有本公司25.10%的股权，通过北京士兴盛亚投资有限公司间接持有公司10.70%的股权，合计持股35.80%，为公司实际控制人。年3月控股股东、实际控制人刘爱森等多方合计转让股权给隆基股份，隆基股份成为第二大股东。目前公司基本完成全产业链的布局，旗下拥有建材、施工、能源、劳务、投资等各类子公司。此外，公司中高层管理人员和核心技术人员通过受让股权成为公司股东，使得自身利益与公司的长远利益紧密相连。
受疫情和坏账计提影响，年及年归母净利润连续下滑，未来联合隆基股份拓展BIPV有望重新步入增长通道。公司-年营业收入从16.96亿元增长至31.53亿元，CAGR约16.8%，但同期归母净利润CAGR约为-3.2%，主要由于近年来工程行业竞争加剧，叠加原材料和人工成本不断上涨，年工程进度进一步受到疫情影响，导致公司收入确认进度放缓。年公司预计实现归母净利润万元至万元，同比预计减少79.72%至86.30%，主要系忠旺集团、华晨金杯等个别客户发生流动性风险，出现商业承兑延期兑付和资金支付缓慢等情况，计提较高比例的坏账损失。
1.2、业务体系：核心主业为金属围护系统，联合隆基股份共拓BIPV业务
公司核心主业为金属围护系统，营收占比保持在85%以上，应用场景横跨公共和工业建筑。年土壤修复业务亦取得突破。
金属围护系统为公司核心主业，近年来营收占比保持在85%以上。按产品划分，公司主营业务包括金属围护系统、土壤修复和声屏障系统，其中金属围护系统-年营收占比分别为91%、89%、86%，毛利占比分别为93%、92%、82%。公司年起划分出土壤修复业务，-年营收占比分别为1%、1%、10%，毛利占比分别为1%、1%、14%，年土壤修复业务取得较大突破，签约杭钢遗址公园、天津北辰农药厂等项目，营业收入增长%。
近年来公司公共建筑业务占比持续提升。按行业划分，公司主营业务覆盖公共建筑、工业厂房和土壤治理，工业建筑包括工业厂房、物流仓储等，公共建筑包括火车站候车楼、机场航站楼、市政公共设施等，-年公共建筑收入占比分别为38%、43%、48%，工业建筑收入占比分别为60%、56%、42%，公共建筑业务占比持续提升。
与隆基股份强强联合，共同开拓BIPV市场，项目持续落地，有望增厚公司业绩。公司控股股东等与隆基股份签署了《股份转让协议》，并于21年4月21日完成过户登记手续，隆基股份成为森特股份第二大股东。隆基股份入股森特股份开创业内“光伏+建筑”强强联合之先河，有望增强产业协同，改善商业模式，实现双方共赢，加速行业整合升级。在此引领下，预计未来产业间协同和整合将成大趋势，行业将趋于规范和成熟。根据公司年3月7日重大项目中标公告，森特股份和森特绿能（森特股份全资子公司）中标山东重工集团权属公司屋面分布式光伏发电项目，项目中标金额约8亿元，占公司年度营业收入的25.37%，中标项目签订正式合同并顺利实施后，预计对公司未来的经营业绩产生积极的影响。（报告来源：未来智库）
2、金属围护市场分析：受益政策推动，中高端市场份额集中
2.1、金属围护市场受益政策推动，行业年产值超千亿
金属围护是理想的绿色环保建筑材料。建筑围护结构，主要包括外墙、门窗、玻璃幕墙、遮阳、屋面、采光顶等部分，其中，金属围护系统，是以金属材料作为围护系统的承重和连接骨架，利用金属板作为围护材料，配合防水、保温、隔热、隔声等材料，完成围护系统的各项功能要求，系绿色新型屋面、墙体材料。
金属围护应用广泛，预计年产值在千亿以上。金属围护系统源自欧洲，随着我国城镇化建设推进，市场对屋面墙面围护结构系统的设计要求提高，年宝钢基于日本技术研制成第一条国产压型钢板生产线开始发展金属围护系统，随后金属围护开始大范围应用于建筑行业。近20年钢结构建筑在工业和民用建筑领域应用也带动了金属围护发展。目前金属围护系统应用的范围包括工业建筑（工业厂房、物流仓储等）、民用建筑（机场、体育馆、剧院、办公楼、酒店、医院等）。根据雅百特年年报问询函回复公告，我国以金属屋面、墙面作为围护系统的行业不断成长，企业已发展到数千家，年均作业面积万平方米-万平方米，产值达亿元-亿元。
在国家推广装配式建筑、绿色建筑、钢结构的大战略方向下，自带装配式属性+绿色属性的金属围护系统受益政策推动，逐渐成为行业趋势。从施工工艺来看，建筑围护系统可分为砌（浇）筑类和装配类，装配类板材系统又分为金属板材和非金属板材。年住房和城乡建设部发布了国家标准《绿色建筑评价标准》，进一步明确了绿色建筑的评级标准。年8月，住房和城乡建设部等多部门发布《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，意见要求“大力发展钢结构建筑。医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设”。年10月国务院办公厅印发《关于推动城乡建设绿色发展的意见》，要求大力发展装配式建筑，重点推动钢结构装配式住宅建设，不断提升构件标准化水平，推动形成完整产业链，推动智能建造和建筑工业化协同发展。全国大力推进装配式建筑、绿色建筑、钢结构建设，金属围护系统属于装配式围护结构的一种，具有强度高、抗震性强、可循环利用、节能环保、易于标准化生产和装配式施工的优点，适合应用于钢结构类型的工业和公共建筑，有助于推动提升装配式建筑和绿色建筑在新建建筑中的比例，响应政策规划目标，将直接受益于政策支持，未来渗透率有望持续提升。
2.2、中高端市场经验丰富，市场份额领先
金属围护系统处于行业产业链中游，上游供应商议价能力较弱，下游购买者议价能力较强。供应商议价能力较弱，钢材料为金属围护板材主要原材料之一，供过于求。金属围护产业链上游行业主要为金属卷材、保温防水材料、吸音棉等，其中金属卷材占比最大。金属板围护系统材料主要包括金属压型板和夹芯板两大类，金属压型板材料有钢、铝合金、不锈钢、钛合金、铜、铅等，目前通常采用压型钢板和压型铝合金板；夹芯板是由彩涂钢板与保温材料在工厂制作而成，保温材料包括：聚苯乙烯、聚氨酯、岩棉、玻璃棉板等。原材料采购成本占围护系统总成本的比例较高，其中钢材系主要原材料之一，钢材价格的波动对本行业整体业绩以及产品竞争力产生直接影响。至今钢铁、电解铝仍存在产能过剩情况，议价能力相对较弱。购买者议价能力较强，下游企业持有的大型项目对企业营收影响大，且可选择企业多。建筑金属围护系统主要应用于工业厂房、物流仓储、公共建筑等，声屏障系统主要针对铁路、公路及市政交通工程噪声污染治理市场，项目工程规模大、金额多，对金属围护企业营收有较大影响。此外，项目工期短，业主对围护系统承包商的规模以及安装施工进度有较高要求，在同业间对比择优。
同业竞争程度强，市场集中度低。目前金属屋面围护行业的竞争格局可以分为三大块：外国领先金属围护公司、钢结构公司旗下金属围护公司、专业金属围护公司。年以来，轻型钢结构建筑以及金属板围护体系在工业建筑中的应用飞速发展，国外厂家和系统纷纷进入中国，美国巴特勒公司年进入中国市场，至今已在中国完成近个项目，为行业巨头。此外，霍高文和盛强均为国外领先金属围护企业，具有专业技术实力强，价格较高的特点。部分钢结构企业在做大钢结构业务后开拓围护系统领域（如上海精锐、美捷）。森特士兴、雅百特、钢之杰等专业金属围护公司专注于围护领域，具有较强的设计能力、专业工程管理团队，产品类型丰富，能满足客户多方面需求，具备专业优势。
金属围护系统的中高端市场，下游企业更看重品牌知名度和成功案例，对价格敏感程度相对低，新竞争者不易进入。根据锐观网《中国建筑金属围护行业竞争格局及主要进入壁垒》，中高端市场特点是：（1）技术方面，首先体现在产品自身技术水平、设计能力以及施工水平三方面。围护系统产品更新换代较快，因此只有具备较强研发能力、产品类型丰富的企业才能在竞争中处于优势地位。其次，一体化综合服务商需要具备经验丰富的设计和施工团队。（2）专业资质方面，体现在承包建筑工程的法定资质要求和招投标时发包方的补充资质要求两方面。（3）规模与品牌方面，建筑金属围护行业下游的项目一般投资规模较大，且工期短，业主对围护系统承包商的规模以及安装施工进度有较高要求。小规模厂商与大型围护系统厂家相比，在原材料采购周期、生产能力、施工进度、现场管理能力等方面均有较大差距，难以被市场上的大客户认可。为保证工期以及工程质量，业主或总承包商通常选择行业口碑好、项目经验丰富、加工能力与技术能力强、产品有质量保证、资金实力雄厚的品牌围护系统企业。在中高端市场中，品牌效应更为明显，客户对围护系统的价格敏感性较低，更
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