（报告出品方/分析师：德邦证券李骥）
1.国内炭黑行业龙头，专注炭黑二十余载
1.1.炭黑行业龙头，产能扩张带来规模优势
国内炭黑龙头，产销量连续多年行业领先。
公司是国内炭黑龙头，公司自年以来产销量一直保持国内炭黑行业领先地位，并于年基本完成国内产能布局，产能规模目前已跻身世界炭黑企业前列。
公司设立以来经过十余年的高速发展，现已发展成为以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。
立足景德镇，坚持布局全国性商业版图。
年，景焦集团进行产业整合，组建江西黑猫炭黑股份有限公司，产能4万吨。
此后，公司开始了向外扩张的步伐，年成立韩城黑猫，年成立朝阳黑猫，年在深圳证券交易所上市。
上市后，公司加速扩张，分别在乌海、邯郸、太原、唐山、济宁等地相继建立生产基地，同时积极拓展海外业务，在新加坡成立分公司。
公司坚持深入开展炭黑生产技术研究，于年成立青岛黑猫研究所、内蒙古煤焦化工新材料研究院，年和年分别成立青岛黑猫新材料研发中心、先进碳基纳米新材料联合研发中心。二十余年以来，黑猫股份年产能从4万吨跃升至万吨，位居全国第一。
炭黑产能不断扩张，产能规模优势明显。
公司以“贴近资源、兼顾市场”为战略方针，先后建立起8大生产基地，现有万吨/年炭黑产能、6万吨/年沉淀法白炭黑产能、0.2万吨/年气相法白炭黑产能、95万吨/年煤焦油处理能力以及MW尾气发电机组。
近年来，黑猫股份炭黑产能维持不变，年受新冠疫情影响，产量及产能利用率有所下降，年受益于行情景气度较高，预计产能利用率逐渐恢复。
年，公司继续扩大炭黑产能，为发挥各个基地的成本运输优势，拟在乌海新建12万吨/年炭黑生产线项目，在朝阳新建4万吨/年硬质炭黑生产线项目。在发挥国内规模优势的同时，公司进一步筹划海外产能，规模优势将更加突出。
1.2.股权结构夯实长期发展基础，股权激励提振员工积极性
实际控制人为景德镇国资委。景德镇国资委通过景德镇黑猫集团持有公司34.05%股份。公司股权结构稳定，为公司长期发展打下了扎实的基础。
股权激励提振员工积极性。
为了进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，年，公司实施首次股权激励计划，拟向公司管理层及核心骨干授予的限制性股票数量为.00万股限制性股票。（报告来源：远瞻智库）
首次授予激励对象共计人，授予数量.00万股，授予价格2.50元/股，业绩考核要求：
1）//年公司净资产收益率不低于6.2%/7%/9%，且-年的净资产收益率不低于对标企业75分位值水平；
2）以-年净利润均值1.92亿为基数，//年净利润增长率不低于10%/50%/%，折合净利润不低于2.12/2.89/4.33亿元，且上述净利润增长率不低于对标企业75分位值水平；
3）公司主营业务收入占营业收入的比重不低于90%。
1.3.走出行业低谷，盈利能力逐步回暖
业绩周期性明显，年业绩大幅增长。自上市以来，炭黑对公司的营收贡献一直保持在80%以上，因此公司业绩受炭黑景气度影响较大，呈现出一定的周期性。
年受产能过剩和需求低迷影响，炭黑厂商低价竞争，炭黑价格大跌并维持低位，公司出现首次年度亏损。
年以来，公司积极开发非橡胶用炭黑，采用股权激励，不断降耗增效，布局酚钠废水精制与特种炭黑，寻找新的盈利增长点，同时受益于下游需求复苏及环保限产下炭黑价格快速提升，公司盈利能力大幅好转。
年前三季度，公司实现营收58.15亿元，同比增长61.91%，实现归母净利润4.7亿元，同比增长.25%。
公司主营业务突出，炭黑贡献80%以上营收和毛利润。
营收方面，年至年炭黑产品占公司营收比重稳定在80%以上，最高达到87.39%，是公司最大的营收来源。
毛利方面，年至年公司炭黑产品毛利润贡献稳定在80%以上，是公司主要的利润来源，年公司炭黑产品的毛利润占比达94.72%。
走出行业低谷，利润率大幅反弹。
毛利率方面，从年至年，公司毛利率稳步增长。
年，受产能过剩和需求低迷影响，叠加全球经济增速放缓、国际贸易摩擦加剧、原油价格下行、炭黑行业新增产能释放等不利因素，炭黑产品价格出现较大幅度下跌，公司主营产品毛利率下降至6.73%。
年后，受益于提质增效与精细化工等因素，利润率持续恢复，年前三季度公司毛利率为15.00%，净利率为8.62%。
期间费用率不断改善。
公司自上市以来，重点培养优质客户，销售费用率不断优化，年销售费用率大幅下降原因系会计准则调整，物流费用计入成本。公司不断优化负债结构，财务费用率不断降低，年前三季度财务费用率为0.95%，达历史最低水平。
ROE持续恢复，负债水平不断优化。
近几年，公司资产负债率不断下降，年前三季度资产负债率为50.55%，达历史最低水平。公司资产周转率较为稳定，维持在1左右水平。ROE呈现周期性升降，年达到最高值18.45%，年大幅下降至-8.86%，自此公司ROE不断恢复，主要原因系公司炭黑业务的盈利能力修复，净利率不断提升。
2.炭黑供需格局有望改善，多项优势巩固公司龙头地位
2.1.国内炭黑主要以煤焦油为原料
轮胎是炭黑最重要的应用领域。炭黑是由烃类裂解和不完全燃烧制得的黑色粉末状或颗粒状物质，主要由碳元素组成，其微晶具有准石墨结构，且呈同心取向，由近乎球形或其他不规则形状的粒子构成，基本粒子尺寸为10～nm。
按照用途分，炭黑通常分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑。
橡胶用炭黑分为轮胎用炭黑和其他橡胶用炭黑两种。轮胎用炭黑在所有炭黑产品中用量最大，在汽车轮胎中添加炭黑后，汽车轮胎的强度和耐磨性等物理性质会得到改善，可以增加轮胎的行驶里程和使用寿命，同时也使汽车轮胎的加工过程变得更加容易。非橡胶用炭黑主要使用在色素、导电、塑料等领域。
按工艺分，炉法炭黑是目前市场上主流的炭黑品种。
根据生产工艺的不同，炭黑可分为槽黑、炉黑和热裂黑。槽黑呈酸性，有延迟硫化作用和明显的滞后现象，因此较少用在橡胶领域，加之生态和经济原因，现在已基本停止使用该工艺。
炉黑是目前最常见、应用最广泛的一种炭黑，由于其具有优异的补强性、耐磨性等优异的物理性质，在橡胶工业得到了广泛的应用。
据中国炭黑网，热裂黑是炭黑品种谱系中比表面积最低的一类，其性质相对特殊，在全球仅肯卡伯、赢创等公司有所生产。
全球炭黑原料油大致可分为煤焦油、FCC油和乙烯焦油三类。
炭黑和大多数大宗化工品一样，其原料油有煤头和油头两个来源。
国内炭黑的原料油以煤焦油为主，同时辅以乙烯焦油作为补充，煤焦油是炼焦生成的副产品，其中高温煤焦油产量约占焦炭产量的3%～4%，蒽油本质上也来源于煤焦油，通常也纳入煤焦油的范畴。
乙烯焦油是烃类裂解生产乙烯得到的副产品，可作为生产炭黑原料，也可作为工业锅炉燃料，产量约占乙烯产量的20%，由于其在国内供应不太稳定，因此常作为煤焦油的补充。
欧洲和美国的炭黑原料油则以来源于原油的FCC油（催化裂化澄清油）为主，国内和欧美地区炭黑原料不同的原因在于炼油工艺的差别，我国的FCC油基本用于燃料油调配，而美国的FCC油无法用于燃料油，其性质更适合作为炭黑原料油的原料。
图10：我国炭黑原料油比例
2.2.国内炭黑产能增速放缓，政策推动产能结构性调整
炭黑产能产量增速放缓。
年，因下游轮胎遭受国外“双反”的影响，国内炭黑产量首次出现了负增长。
近几年，国内环保趋严、市场竞争持续加剧，国内炭黑的产能产量增速明显放缓，-年国内炭黑的产能复合增长率为6.89%、产量复合增长率为10.91%，-年国内炭黑产能复合增长率下滑至3.20%、产量复合增长率下滑至3.56%。
根据中国橡胶工业协会统计，年国内炭黑产能万吨左右，炭黑产量万吨左右，产量下降的原因是新冠疫情爆发，国内疫情管制导致行业开工率下降，加之上下游也受影响，原料供应紧张，炭黑需求也有所下降。
全球炭黑产量主要集中在亚太地区，国内炭黑产能集中度提升空间巨大。
根据日本炭黑协会出版的年版《CarbonBlack年鑑》，年我国炭黑产量占全球的46%，印度、韩国、日本、泰国等亚太地区国家也有着较大的产量，亚太地区产量占比超过60%，是全球炭黑主要的供给地区。中国炭黑行业龙头为黑猫股份，占全国总产能比重约为14%。
根据《我国炭黑工业发展现状及产品消费需求趋势》（郭艳玲、胡俊鸽、周文涛，），美国最大5家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的98%，日本最大5家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的90%。年我国前五大炭黑企业的产能占比却不足35%，产能集中度仍有很大的提升空间。
政策指导落后产能退出，调整产能结构。
我国炭黑产能存在结构性过剩的问题，传统炭黑产能过剩，部分特种炭黑依赖进口。
鉴于国内炭黑的产能情况，国家政策对炭黑产业有着方向性的指导，主要着力于淘汰落后产能，提高准入门槛，优化行业格局，培养一批具有国际竞争力的炭黑企业。
对于国内存在缺口的功能性炭黑、专业用炭黑，政策端则呈鼓励态度。随着政策的逐步落地，国内落后产能逐渐退出，对于炭黑行业集中度的提升将有积极影响。
2.3.炭黑需求平稳增长，轮胎是最大消费领域
国内炭黑需求量进入平稳增长期。
年，我国炭黑需求量为万吨，年增长至万吨，炭黑需求量保持稳定增长，复合增长率为3.03%。
年，我国炭黑需求量为万吨，同比增速为6.99%，在此之后炭黑需求的增速开始降低，主要原因系年我国汽车产量达历史最高值，全年产量万辆，从年开始，我国汽车产量开始下滑，轮胎原配市场需求受到影响，炭黑行业需求增速降低，预计未来我国炭黑需求将以较为稳健的增速增长。
轮胎占炭黑下游消费占比约67%。炭黑的下游应用非常广泛，但主要被用作橡胶补强剂和填料。
年，在炭黑的下游消费中，橡胶占比约有89%，其中绝大多数用于轮胎行业，轮胎行业对炭黑消费约占炭黑总消费的67%。非橡胶用炭黑的消费占比约为11%，主要在油墨、涂料、塑料、化纤、无线电元件和电池等行业用作着色剂、紫外光屏蔽剂、抗静电剂或导电剂。
轮胎行业有望复苏，拉动炭黑需求。
轮胎是炭黑下游最重要的应用市场，其行业发展已过百年，全球市场规模已超万亿，市场已进入成熟阶段。
年，全球轮胎销售额达到亿美元的顶峰后，行业进入长达四年的下滑通道，年全球轮胎销售额下滑至亿元。受全球轮胎行业的影响，我国轮胎销量也大幅降低。
年以后，由于我国汽车销量逐年下滑，轮胎行业需求减弱，我国轮胎销量保持下滑趋势。
年，我国橡胶轮胎外胎产量8.07亿条，同比下滑4.38%。
年，我国汽车产量.8万台，同比增长4.75%，我国轮胎产量有望受益于汽车行业的复苏，重新进入增长通道，拉动上游炭黑需求。
2.4.俄乌冲突致欧洲炭黑短缺，油价高企助力国内炭黑出海
俄罗斯炭黑出口依赖欧洲地区。
年到年，俄罗斯炭黑出口量逐年上升，年出口58.11万吨，占当年俄罗斯国内炭黑产量的70.78%。
早在年以前，俄罗斯炭黑在欧洲地区的市场地位已相当稳定，欧洲有不少轮胎龙头公司采购俄罗斯炭黑或在俄罗斯建厂。
据卓创资讯数据，俄罗斯炭黑主要出口地区为欧洲，占俄罗斯本国产量的一半以上，年俄罗斯出口到欧盟及美国炭黑数量有45.1万吨，约占俄罗斯炭黑总出口量的59%，其中约有41万吨炭黑出口至欧盟国家。
俄罗斯炭黑出口受制裁影响，欧洲存在炭黑供给缺口。
年2月，俄乌冲突爆发，欧洲国家对俄罗斯进行了一系列制裁，俄罗斯炭黑也受制裁影响无法出口到欧洲地区。米其林位于法国的Cholet工厂于3月11日停产，停产的原因是该工厂35%的炭黑自于对俄炭黑的进口，制裁开始后就面临原材料短缺的问题。我国是全球第一大炭黑出口国，炭黑开工率还存在提升空间，年国内炭黑产能有望填补欧洲炭黑缺口。
原油价格上升，有助于国内炭黑出海。
海外炭黑产能主要以FCC油为原料，FCC是石油炼化副产物，价格与原油价格高度相关，一旦原油价格大幅上涨，海外炭黑成本将随之上升，国内以煤焦油为原料的炭黑在全球市场上的成本优势将逐渐体现，有助于国内炭黑出海。
年2月，布伦特原油现货价突破美元/桶，3月价格一度上探至美元/桶以上，达到年以来的价格高位，预计海外以FCC油为原料的炭黑成本将大幅上升，利好国内煤头炭黑出口。
2.5.煤焦油支撑炭黑价格，炭黑盈利逐渐恢复
成本支撑，炭黑价格不断上行。
年下半年，受益于中国政府迅速控制国内疫情，海外市场供应链断供等因素影响，国内外市场需求快速恢复，国内制造业大面积复产复工，煤焦油和炭黑的需求快速回升，价格一路上行。
年，大宗商品价格持续攀升，叠加国内能耗双控政策，煤焦油价格持续上升，支撑炭黑价格提升。
炭黑再次提价，盈利能力逐渐恢复。
年下半年，煤焦油价格持续上涨，炭黑需求相对稳定，提价空间有限，炭黑盈利能力下滑。
年初，轮胎开工率相对较低，加上冬奥会影响，炭黑需求不足，价格小幅下滑，但煤焦油价格保持上涨态势，致使炭黑行业开始亏损。3月，在国内轮胎企业开工率恢复、海外油头炭黑成本提升以及俄乌冲突致使欧洲炭黑短缺的共同影响下，炭黑需求复苏，国内炭黑企业再次提价，炭黑盈利能力开始恢复。
2.6.品质和服务赢得优质客户，资源利用凸显优势
贴近资源，兼顾市场，持续扩张，巩固行业龙头地位。
公司自年以来产销量一直保持国内炭黑行业领先地位，并于年基本完成国内产能布局，在江西景德镇、辽宁朝阳、陕西韩城、内蒙古乌海、河北邯郸和唐山、山西太原、山东济宁建立了八个生产基地，炭黑年产能万吨，是国内炭黑行业龙头企业。
公司在全国的战略布局兼顾了靠近原料产地和消费地，年4月，公司为发挥乌海基地的区域优势，强化优势产能规模，拟在乌海基地新建2×6万吨炭黑生产线；年7月，公司考虑赛轮集团、浪马轮胎和玲珑轮胎在东北三省扩张计划的炭黑需求，拟在朝阳基地新建1×4万吨/年硬质炭黑生产线项目。项目建成后，公司将进一步巩固国内龙头地位。
公司在发挥国内规模优势的同时，进一步筹划海外产能，未来规模优势将更加突出。
领先的质量和服务叠加规模优势，公司客户群优质而稳定。
随着轮胎产业的国际化和集中度的提升，国内的炭黑企业只有具备一定生产规模，才能达到对轮胎用炭黑品种的稳定供货。
大量中小企业因生产规模小、品质不稳定、成品率低，产品声誉难以提高，大多不具备为下游一线厂商配套生产的能力。
公司作为国内行业龙头，凭借稳定的产品质量和配套服务能力，得到普利司通、米其林、固特异、住友、横滨、韩泰、锦湖等众多一流跨国轮胎企业认可，成为其在中国大陆为数不多的全球供应商。
经过多年的耕耘，公司客户已遍及亚洲、欧洲、北美洲和南美洲四大洲，同时，公司持续加大海外市场的开拓力度，在新加坡成立了江西黑猫新加坡有限公司，为公司进一步扩大海外市场业务奠定基础。
工艺水平行业领先，设立研究院持续研发新产品。
公司目前的综合技术水平达到国际先进水平，在国内技术处于领先地位。
公司自主创新的新工艺技术——年产4万吨炭黑生产装置，采用℃高温空气预热器、新工艺非夹套式五段反应炉、℃炭黑反应工艺及配套炭黑尾气余热发电装置，资源综合利用率高，达到优质、高产、节能、环保之目的。
公司在产品开发上持续投入，在青岛、乌海分别建有炭黑、煤焦油产业应用研究机构。在传统产品上，结合客户对产品性能的要求，实现传统炭黑性能升级；另一方面通过在乌海基地实施的特种炭黑项目，同时在传统领域上研发新的炭黑产品，以满足绿色轮胎的市场需求。资源综合利用，打造循环经济。
公司属于资源综合利用企业，公司将炭黑生产、废气利用和焦油精制在生产中有机结合，利用其产业间的代谢，形成循环经济的良好共生关系。
焦油精制产品系工业萘及蒽等精细化工产品，副产物沥青和废油通过配比后成为了炭黑生产的原料油，循环经济效益显著。
通过技术创新和精益管理，采取建设污水处理站、循环水使用、废物回收装置等措施，不断提高资源综合利用水平，切实推进企业与环境的可持续发展。
公司依托现有的产业规模和技术，公司有着其它单一炭黑生产企业无法比拟的资源综合利用、循环经济优势。
节能减排创造经济效益，实现企业发展良性循环。
公司始终把环境保护和节能减排作为履行社会责任的一项长期战略性工作，在乌海黑猫、邯郸黑猫、朝阳黑猫、韩城黑猫、太原黑猫、唐山黑猫和济宁黑猫配备了尾气发电机组，将炭黑生产过程中产生的大量尾气回收发电或热能利用，反哺生产用电和蒸汽等热能利用外，不仅减少废气外排，还产生了很好的经济效益，形成经济发展和环境保护的良性循环，根据公司
转载请注明地址:http://www.abmjc.com/zcmbwh/1998.html
