IPO观察武汉有机中国最大的苯甲酸及苯甲

核心观点

1.甲苯衍生品市场需求持续扩张。作为常见的化工材料，甲苯及其衍生品被广泛运用。随着市场需求的不断扩大，甲苯及其衍生品的市场规模也在进一步扩张。据沙利文报告，预计年，苯甲酸的全球销售收入将由年的24.6亿元增至年的34.6亿元，复合年增长率为9.0%。全球苯甲酸钠的销售收入将由年的20.0亿元增至年的22.7亿元，复合年增长率为3.1%。全球苄醇的销售收入将由年的25.3亿元增至年的30.1亿元，复合年增长率为4.4%。

2.行业龙头地位奠定。据沙利文报告，按年的收入计，武汉有机在全球苯甲酸制造商中排名第二，占全球市场收入的33.8%;在苯甲酸钠制造商中排名第二，占全球市场收入的23.4%；在苄醇制造商中排名第三，占全球市场收入的14.7%。按销售收入计，武汉有机是中国最大的苯甲酸钠制造商；同时也是中国第二大苄醇制造商。据沙利文报告，年至年，武汉有机实现营收16.9亿元、16.0亿元及27.9亿元，年复合增长率为28.42%。相应年度纯利由0.8亿元增加至2.1亿元，并进一步增至3.1亿元，年复合增长率为93.44%。

3.公司产能持续扩展。武汉有机现有的产业规模以及研发技术已经处于市场头部，目前公司运营两家位于湖北省武汉市和潜江市的生产基地。对于未来产能扩展,据招股书透露,公司的武汉生产基地完成扩张,设计年产能为吨全资附属公司湖北新轩宏，预期于年10月动工。与中国石油化工合资创办了河北康石，预计年8月投产。泰国生产基地预计设计年产能分别为吨、吨及吨。

一、公司介绍

武汉有机是中国及全球市场领先的甲苯衍生品供应商，是中国历史最悠久的甲苯衍生品制造商之一。公司主要专注于甲苯氧化及氯化产品、苯甲酸氨化产品以及其他精细化工产品制造。公司的甲苯衍生品用途广泛，可用于食品防腐剂、家用化学品、动物饲料酸化剂及农业化学及医药用途的合成中间体。据沙利文报告，按年的销售收入计，武汉有机分别占中国市场总收入57.2%、41.3%及25.8%，是中国最大的苯甲酸及苯甲酸钠生产商以及第二大苄醇生产商。

年至年，公司实现营收16.9亿元、16.0亿元及27.9亿元，年复合增长率为28.42%。相应年度纯利由0.8亿元增加至2.1亿元，并进一步增至3.1亿元，年复合增长率为93.44%。

来源：招股书

公司的收入主要来自自制产品的销售。据招股书，年至年，公司自制产品销售收入分别占总收入约77.1%、94.3%及79.4%。

来源：招股书

公司年至年的收入大幅上涨74.5%，主要是由于自制产品销量及价格以及产品贸易量上涨。公司总销量由年的约吨增加至年的约吨。此外，受下游市场需求旺盛及因COVID-19导致原材料供应短缺等多重因素影响，产品的平均单价于年至年之间波动。

大幅增长的营收并没有带动公司整体的毛利率和净利率的上升，年公司毛利率下降至22.9%，净利率下降至11.1%。对此，武汉有机在招股书中表示，主要是由于毛利相对较低的国内贸易产品销量增加以及部分产品原材料成本上升所致。

公司主要通过直销、分销及产品贸易销售产品。据沙利文报告，年至年，产品直销收入分别占同年总收入45.7%、53.3%及43.9%；分销的收入分别占同年总收入约31.5%、41.0%及35.5%；产品贸易收入分别占同年总收入22.9%、5.7%及20.6%。公司的分销网络遍布海内外共计家，能够深入挖掘甲苯衍生品市场的增长红利。

公司不断加大研发投入，年至年，公司的研发开支分别为73.4百万元、79.4百万元及.8百万元，研发费率分别为4.3%、5.0%以及4.0%。

来源：招股书

此外，公司还在持续扩大产能以维持长期的规模经济及盈利能力。年成立新全资附属公司湖北新轩宏，用于制造设施为生产甲苯氯化衍生品，项目预期于年10月动工。同时，公司与中国石油化工合资创办了河北康石，河北康石生产基地拟重点生产甲苯氧化衍生品，设计年产能为吨工业级苯甲酸及吨苯甲酸钠，预计年8月投产，进一步增加国内及国际市场份额。此外，公司的泰国生产基地预计于年第一季开始建设及拟重点生产工业级苯甲酸及饲料级苯甲酸及苯甲酸钠，设计年产能分别为吨、吨及吨。

二、行业概况

甲苯是最重要的常用化工原材料之一，主要用于调和汽油成分及甲苯衍生品、炸药、染料中间体及药物的主要生产。甲苯衍生品主要包括苯甲酸、苯甲酸钠、苄醇。

据沙利文预计，苯甲酸的全球销量将由年的29.57万吨增至年的39.73万吨，复合年增长率为7.7%。全球销售收入将由年的24.6亿元增至年的34.6亿元，复合年增长率为9.0%。中国甲苯酸销量预计于年达至20.82万吨，自年起，复合年增长率为8.2%，而销售收入预计将由年的14.0亿元增至年的20.2亿元，复合年增长率为8.2%。

受下游市场需求不断增加所推动，苯甲酸钠的销量及收入进一步扩大。据沙利文预计，全球苯甲酸钠销量将由年的21.52万吨增至年的23.63万吨，复合年增长率为2.4%。销售收入将由年的20.0亿元增至年的22.7亿元，复合年增长率为3.1%。中国苯甲酸钠销量估计将由年的11.64万吨增至年的14.28万吨，复合年增长率为5.2%。销售收入将由年的12.0亿元增至年的15.2亿元，复合年增长率为6.0%。

由于全球经济复苏及苄醇在制药、消费电子、添加剂材料及家居装修行业的应用及使用不断增加，据沙利文预计，全球苄醇销量将由年的19.92万吨增至年的22.99万吨，复合年增长率为3.7%，销售收入将由年的25.3亿元增至年的30.1亿元，复合年增长率为4.4%。中国苄醇销量预计将由年的10.74万吨增至年的13.20万吨，复合年增长率为5.3%，销售收入估计年达至18.6亿元。

原材料成本市场。苯甲酸的平均单价由年的每吨6.1千元增至年的每吨7.5千元，复合年增长率为4.5%。苯甲酸钠及苄醇的价格于年至年表现出相对稳定的趋势，分别达至每吨8.6千元及每吨12.9千元，并预计保持缓增趋势，到年分别达至每吨8.9千元及每吨13.1千元。

整体而言，国际原油价格与甲苯平均单价呈正相关，石油是不可或缺的原材料之一。于年，由于石油消费下滑、成品油库存积压及调合油需求萎缩，甲苯平均单价下降31.6%。随着油价持续上涨，甲苯价格亦出现类似走势，预计于年将达至每吨.5元。

行业竞争格局。据沙利文报告，年，全球苯甲酸的销售收入约为22.2亿元。按市场收入计，全球五大苯甲酸制造商的集中度由年的88.9%增加至年的93.3%。按年的收入计，武汉有机在苯甲酸制造商中排名第二，占全球市场收入的33.8%。按销售收入计，武汉有机是中国最大的苯甲酸制造商。

据沙利文报告，年，全球苯甲酸钠的销售收入约为19.3亿元。按市场收入计，全球五大苯甲酸钠制造商的集中度由年的72.2%增加至年的79.1%。按年的收入计，武汉有机是苯甲酸钠制造商中排名第二，占全球市场收入的23.4%。按销售收入计，武汉有机是中国最大的苯甲酸钠制造商。

据沙利文报告，年，全球苄醇的市场规模达约24.7亿元。按市场收入计，全球五大苄醇制造商的集中度由年的74.9%增加至年的76.8%。按年的收入计，武汉有机在苄醇制造商中排名第三，占全球市场收入的14.7%。按销售收入计，武汉有机是中国第二大苄醇制造商。

三、上市概况

年5月13日，武汉有机作为一家国有制企业在中国成立。为寻求美国上市，武汉有机与CougarHoldingInc.签订反向并购协议，并购于年2月13日完成。截至报告期，非执行董事高雷为武汉有机实际控股股东，间接持有公司股权76.55%；申英明通过SYMHoldings持股16.72%，吴满忠通过FullFaithCapital持股0.72%；员工持股平台即NovaVisionHoldingsI、II、III分别持有公司股份2.19%、2.19%、1.63%。

来源：招股书

四、风险因素

1、原料短缺或价格提升。消耗原材料成本分别占公司销售成本约47.8%、62.0%及54.7%。如无法保证与供应商维持采购协议，或未能及时物色到替代供应商，此外，原材料价格受其上游产品影响，都有可能会增加公司的的销售成本及降低毛利与毛利率。

2、公司倚赖分销商分销及营销产品。分销商的表现、销售网络及拓展业务的能力可能会影响公司未来的业务增长、销量及盈利能力。如果公司大部分分销协议被暂停、终止或因其他情况而未能于到期后重续，公司的盈利能力可能会受到重大不利影响。

3、受全球及地区贸易政策影响。公司产品已出口至全球70多个国家及或地区，且尤其专注于北美、东南亚及欧洲市场。若干国外市场的政府政策或出口或进口规定、与食品有关的更高卫生标准、关税、税项及其他限制及征费等贸易壁垒可能对公司出口产品的能力造成不利影响，对公司业务营运、财务状况及经营业绩造成不利影响。

五、估值

全球及中国的甲苯衍生品市场增量支撑着公司营收的增长。在持续不断的需求下，武汉有机作为甲苯衍生品全球市场的龙头企业，持续扩大的产能可维持公司长期规模经济及盈利能力。同时，不断的研发投入，持续优化公司产品生产，制造出高附加值的新产品，进一步使武汉有机获得成本效益，加强抵御由于原材料价格波动带来的不利因素。

数据看，武汉有机的体量远低于鲁西化工等行业巨头，说明公司产品市场空间有限，业务场景相对小众。往后看，公司业务规模如果想要更进一步，往产业链做深做细是大概率事件。

来源：富途

综合考虑，给予公司5-10倍的市盈率，则公司对应年盈利的合理市值为15-31亿。