（报告出品方/作者：德邦证券，李骥）
1.业务多元化，迈向全球化的化工巨头
1.1.聚氨酯、石化与新材料三大板块协同发展
业务多元化、全球化迈进的化工巨头。万华化学前身为烟台万华聚氨酯股份有限公司，成立于年，于年在上交所上市，是山东省第一家先改制后上市的股份制有限公司。年，为实现“中国万华向全球万华转变，万华聚氨酯向万华化学转变”的战略，公司正式更名为万华化学集团股份有限公司。年，公司以资产重组的方式吸收合并控股股东万华实业，实现万华化学整体上市。万华化学成立初期主营聚氨酯，仅有烟台生产基地，经过二十多年的发展，目前已跻身全球化工巨头。
公司目前拥有四大生产基地：烟台八角万华工业园、宁波大榭万华工业园、珠海高栏港经济开发区、匈牙利宝思德化学生产基地（BorsodChem），四川眉山和福建福州两大生产基地正在建设过程中，公司产品涵盖三大产业集群，包括聚氨酯产业集群（MDI、TDI、聚醚多元醇等）、石化产业集群（丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等）、精细化学品及材料产业集群（SAP、TPU、PC、PMMA、特种胺、ADI、水性涂料等）。
公司目前拥有四大生产基地，一体化优势显著。烟台一体化工业园主要从事聚氨酯材料及其制品的制造、加工及销售，货物、技术的进出口，MDI产能达到万吨/年，并配有配套的热电设施从事氯碱化工产品的生产。宁波一体化工业园主要从事聚氨酯及助剂、异氰酸酯及衍生产品的开发、生产，MDI产能达到万吨/年，除了聚氨酯的生产设备以外，基地还有配套的热电及氯碱生产设备，产成品可直接供于聚氨酯的生产。
匈牙利一体化基地的MDI、TDI等产品资源全球统一配置，灵活应对不同区域市场政策变化，将继续发挥欧洲市场桥头堡的作用。此外，公司充分利用福建江阴港经济区的土地储备资源、化工码头岸线等资源优势，按照“园区化、一体化、规模化、高端化”的发展构想，开工建设万华福建工业园；在建的四川眉山工业园未来将作为大乙烯项目聚烯烃产品和PC树脂向下游延伸的重要支撑，将在公司向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用。未来公司仍以聚氨酯为主业，同时积极拓展新材料相关领域，将在水性涂料、柠檬醛、尼龙12、可降解塑料和大尺寸单晶硅等领域有所布局。
1.2.公司股权结构多元化，实控人为烟台市国资委
公司股权结构多元化，实际控制人为烟台市国资委。公司前五大股东由国资、外资、员工持股平台、投资公司构成，具有混合持股、员工激励持股的特点，股权模式较优。烟台市国资委是公司的实际控制人，主要股东为国丰投资、合成国际（外资投资控股）、中诚投资、中凯信和德杰汇通，其中国丰投资由烟台国资委%持有，中诚投资和中凯信为员工持股平台。国丰投资、中诚投资、中凯信三名股东为一致行动人。
1.3.上市以来业绩CAGR近30%，打造全产业链研发创新核心竞争力
自上市以来公司业绩增长近百倍。年，公司实现营业收入.3亿元，-年复合增速达29.1%；公司实现归母净利润.4亿元，-年复合增速达27.4%。年前三季度，公司实现营业收入.2亿元，同比大幅增长.0%；公司实现归母净利润.4亿元，同比大幅增长.3%，创历史新高。年烟台MDI完成万吨/年技改扩能，乙烯一期项目逐步投产，公司主营产品价格上涨，产品量价齐升助力公司业绩同比大幅增长。
公司主营业务维持高毛利率水平。自上市以来，公司始终保持着较高的盈利水平，这得益于公司主营业务的较高毛利率：公司年及以前的主营业务异氰酸酯系列产品和年以来的主营业务聚氨酯系列产品均长期保持着40%左右的毛利率水平。此外，近年来公司的精细化学品及新材料系列的毛利率基本保持在20%左右，石化系列毛利率较低，仅约10%，年仅为4.26%。
主营业务国外地区营收占比超过国内，全球化布局加快。年，公司发展方向由“中国万华”向“全球万华”转变。自年起，国外地区的主营业务营收占比显著增长，年达到48.9%，预计公司主营业务的国外营收占比将进一步加大。国外营收同比增长幅度总体上略高于国内营收同比增长幅度，-年，国外营收同比增幅分别高达30%、47%和19%。
持续进行研发投入，打造全产业链研发创新核心竞争力。公司研发支出从年的7.07亿元上升至年20.43亿元，近年来研发支出占营业收入的比例保持在2.5%左右。同时，公司研发人员储备充足，年研发人员占员工人数比例15.8%。其在研发方面的大量投入进一步验证公司对于科研技术的重视程度，并为公司带来了巨大的科研回报和技术优势。
2.聚氨酯：深耕MDI，强者恒强
2.1.全球MDI寡头垄断，公司龙头地位持续稳固
全球MDI产能快速增长，近20年CAGR达7%。近20年来，全球聚氨酯工业发展迅猛，已成为化学工业中增长最快的行业。年，全球MDI产能仅万吨，年达到万吨，-年复合增速达7%。年全球MDI产能新增20万吨：来自科思创德国布伦斯比特工厂MDI装置的技改扩能；全球MDI装置整体运行情况良好，产量约为万吨，平均开工率在83%左右，相比年整体负荷基本持平。
全球MDI行业呈寡头垄断格局，万华化学市场份额居全球第一。MDI装置设备投资大、技术壁垒高等特点，导致行业寡头垄断格局显著。截至年上半年，全球前五企业万华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创及陶氏化学的合计产能占比超过90%，万华化学全球第一。根据行业各龙头企业已公布的产能扩建信息预测，年行业头部效应将更加明显，各龙头企业的产能占比基本保持稳定，届时万华化学产能占比有望进一步扩大，将超过30%。
2.2.冰箱冰柜为MDI最大消费领域，无醛板有望成为新的增长点
国内MDI消费量稳步上升。年，中国MDI表观消费量96万吨，其中聚合MDI占比较大，约为60%。-年，中国MDI表观消费量总体呈上升趋势，年达到万吨，其中纯MDI需求量增幅从37万吨快速上升至85万吨，聚合MDI需求量自年之后基本保持在90万吨左右。年起消费量总体逐步回升，年国内MDI需求总量提升至万吨，其中纯MDI和聚合MDI占比分别为44%和56%。
国内纯MDI下游主要应用领域为热塑性弹性体（28%）、鞋底原液（25%）、氨纶（24%），聚合MDI下游主要应用领域为冰箱冰柜（48%）。年，国内纯MDI消费量98万吨，热塑性弹性体和鞋底原液的消耗合计超过总消耗的一半，合计53%。年，国内聚合MDI消费量为万吨，主要用于白色家电的生产、建筑相关的使用和汽车空调的消费。其中白色家电占比高达48%，主要终端应用是家用冰箱和家用冰柜。
白色家电产量稳步增长，“反倾销”政策影响有限。年底中国启动“家电下乡”计划以来，白色家电行业迎来快速增长，-年，家用电冰箱年产量从近万台增长至万台，年之后，家用电冰箱年产量逐步下降。受国外需求驱动，近年来国内冰箱及冰柜的销量稳步增长，年国内冰箱及冷柜中出口占比为54.33%，较年的37.42%增长16.91pct，占比增长迅速。（报告来源：未来智库）
国内生产的冰箱及冷柜以其极高的性价比深受欧洲和美国市场的青睐，年国内冰箱及冰柜的出口量为万台，年出口量为万台，复合增长率高达13.65%。美国对中国进口冰箱及冷柜实施“反倾销”政策之后，美国市场中国进口冰箱的占比受到泰国和韩国进口冰箱的挤压，但大多经过中转后，整体影响有限。
人造板市场或成MDI需求新增长点。总体来看，国内鞋产量基本保持稳定，但随着部分运动鞋厂商逐步搬迁至东南亚地区，运动鞋产业转移趋势明显。年我国鞋材产量约为亿双，与年基本持平。
年10月1日起，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会联合发布的《人造板及其制品甲醛释放量分级》和《基于极限甲醛释放量的人造板室内承载限量指南》正式实施，目前市场上的人造板大都含有甲醛，此次新规规定室内家具的板材需要达到无醛，而MDI或可实现室内家具无醛化的升级。虽然短时间内由于成本原因MDI在该领域的使用较少，但是长期来看，人工板材产品的替代和调整或将成为MDI新的需求增长点。
亚洲地区MDI消费量巨大，中国MDI出口量快速增长。全球范围内，亚洲地区对于MDI的需求最高。年，亚洲地区对MDI的需求合计达到万吨，占到全球总需求的44%，北美地区需求占比24%。亚洲地区需求同比上涨明显，年中国地区消费量同比增长1.9%，亚洲除中国以外其他地区涨幅达2.8%。
中国MDI主要进口国为沙特和日韩，主要出口至美国。年，中国进口MDI总量中，沙特、日本和韩国各占42.9%，26.1%和24.2%，合计占比超过90%。其中，日韩两国一方面价格较有优势，另一方面由于纯MDI在运输中需要保温，两国的地理优势使其占据了中国纯MDI进口市场的重要地位。中国MDI主要出口至美国，荷兰及其他亚洲地区，其中美国占比超20%，导致中国MDI的出口量及价格容易受到中美贸易摩擦影响。
MDI价格稳中向上。年9月20日万华烟台装置进入年检的第一天遭遇意外，装置出现爆裂事故，由于担心后期供应短缺，MDI价格开始直线上升，从年8月的美元/吨一路上涨至年3月美元/吨。年10月受到国内厂家供货不足、美国哈维飓风影响、科思创和陶氏装置遭遇不可抗力、日本东曹装置检修、韩国装置原料供应遭遇不可抗力等国内外因素影响，国内市场供给端出现货源缺乏，随后价格出现暴涨。
万华、亨斯迈、巴斯夫厂家相继上调挂牌价，中国国内及进口价格不断创造新高，年10月分别高达和美元/吨，国内供需持续偏紧，聚合MDI价格持续高位运行。之后MDI主要生产装置逐步复产，供需紧张局面逐步缓解，价格开始回落。直至年7月，受到全球生产商检修计划的影响，国内MDI价格在经历小幅上涨后逐步企稳。总体来看，中国及欧洲地区MDI价格自年年末开始下降幅度明显，年开始价格保持稳中向上的趋势。
2.3.中国TDI产能领先，话语权持续上升
中国TDI产能领先，万华化学已成为全球TDI行业巨头。过去，全球TDI的生产厂家主要分布在西欧、北美、东亚等地，其中，巴斯夫、科思创、日本三井等跨国公司占据了全球TDI市场的主要份额。随着亚洲地区经济增长，人民生活水平的提高，全球TDI生产装置正逐渐由欧美向亚洲转移，亚洲地区已成为全球主要的TDI生产与消费地区，而中国或将成为全球最大的TDI生产国与消费国。
截至年，巴斯夫和科思创产能占全球总产能的24%和23%，两者皆在中国建立了TDI生产基地，在国内产能分别达到16万吨和31万吨。年万华化学成为国内TDI产能最大的厂商，其中烟台基地TDI产能达到30万吨，匈牙利生产基地TDI产能25万吨，福建基地TDI产能10万吨，总产能居全球第三。而国内其他TDI头部企业烟台巨力和沧州大化，产能分别为23万吨和15万吨。
近年来国内TDI供给增长迅速，行业产能持续扩张。国内TDI产能与产量近年来快速扩张，年起，沧州大化、烟台巨力等公司TDI装置的建成投产或扩产改造使得国内TDI产能及产量增幅明显，到年国内TDI年产能达到89万吨。-年，国内TDI产能保持稳定，开工率从72%稳步提升至91%。随着国内龙头企业的进一步扩产，年国内TDI产能达到万吨，同比增长12.30%。
2.4.公司聚氨酯产业链一体化优势显著
公司掌握全套聚氨酯生产工艺，产成品种类较多。MDI是由异氰酸酯与多元醇及其配合助剂合成的聚氨酯材料，以其优异的性能、繁多的品种，在众多的合成材料中独树一帜，在众多下游行业中实现广泛应用，成为当今发展速度最快的化工材料之一。聚氨酯生产技术壁垒较高，万华掌握全套成熟的聚氨酯生产工艺，重要产成品有聚合MDI、纯MDI、TDI及聚醚多元醇，具有技术优势。聚氨酯生产的主要原材料为纯苯、硝酸和煤，其中万华化学生产所使用的硝酸实现部分自供，具有原材料价格优势。目前全球工业化的MDI生产工艺均采用光气化法。
基本生产路线是以苯胺和甲醛为原料，在盐酸催化下进行缩合反应，制成二苯基甲烷二胺（MDA），然后经过光气化反应获得粗MDI，再经过分离工序得到纯MDI和聚合MDI。生产过程中的光气是由配套的造气生产装置产出的CO气体与电解装置产出的氯气反应生成的。TDI生产工艺主要采用两步法。TDI生产装置是由甲苯、硝酸作为原料，利用两步法生产二硝基甲苯，首先二硝基甲苯在催化剂的作用下与氢气反应生成甲苯二胺，其次甲苯二胺再与光气反应生成TDI，反应生成的TDI为混合物，其中杂质较多，经过精制系统提纯后得到合格的TDI产品。
公司积极扩张MDI产能，龙头地位持续稳固。年12月1日，公司“年产8万吨MDI制造技术开发”项目通过国家验收和鉴定。年，宁波万华16万吨/年MDI工程通过验收。年宁波万华MDI年产量升至24万吨，万华MDI总产能提高到50万吨/年。年，宁波万华新建的二期MDI项目及配套工程项目经过全面试车，新增年产30万吨。9月公司新一代60万吨/年MDI产业化项目获得国家科技成果转化项目。
年，第五代新型光化反应技术在烟台、宁波三套MDI装置上全部应用成功，MDI总产能从80万吨提高至万吨/年。年起，万华宁波和烟台基地MDI的年产能已经分别达到万吨和60万吨。年，万华化学实现整体上市，匈牙利BC公司成功注入上市公司，匈牙利基地MDI产能为30万吨/年。年，烟台基地完成技改扩能，MDI产能达到11万吨。万华化学MDI国内产能占比近60%，龙头地位突出。
3.石化：加速扩产，实现从万华聚氨酯到万华化学的转变
3.1.中国乙烯产能进入新一轮扩张期，供不应求局面仍将延续
3.1.1.全球乙烯市场处于快速发展期，聚乙烯是最主要的下游领域
全球乙烯仍处于快速发展阶段。北美页岩气革命成功带动新一轮投资热潮，目前正进入产能释放高峰期。同时，中国民营大炼化项目和外资大乙烯项目投资积极性高涨，产能持续增加。年，全球乙烯产能约1.96亿吨，产量约1.66亿吨，-年产能和产量的年均复合增速分别为4.33%和3.46%。据石化联合会预测，年全球乙烯产能将达到2.06亿吨/年，年和年全球乙烯产能将分别达到2.32和2.52亿吨。
东北亚、北美和中东是全球乙烯的主要生产地区。年，这3个地区的产能占全球产能的比例分别为27.3%、24.6%和17.7%。受益于中国炼化一体化和煤/甲醇制烯烃产业的发展，东北亚地区的乙烯产能持续快速增长，超越北美地区成为全球第一大生产地区。北美地区一直是全球乙烯的主要生产地区，近年来由于廉价乙烷原料供应增长迅速，北美地区再次进入产能扩张期。此外，中东由于拥有丰富的油气资源，原料成本优势突出，也已超越西欧成为全球第三大乙烯生产区。
全球乙烯需求量保持稳定增长，亚太地区为主要需求来源。年受疫情影响，全球乙烯需求增长放缓，需求量为1.65亿吨，-年年均复合增速为3.2%。中国是全球乙烯需求增长的关键因素，印度、非洲和亚太其他地区的需求也在增加。未来亚太地区仍将是乙烯需求增长的主要动力，预计到年和年全球乙烯需求量将达到1.95亿吨和2.25亿吨。（报告来源：未来智库）
东北亚、北美和中东是重要消费市场，聚乙烯是主要应用领域。同全球乙烯产能格局类似，东北亚、北美和中东3个地区也是最重要的乙烯消费地区，占全球总消费量的70.2%，其中东北亚是最大消费市场。年，东北亚的乙烯消费量为万吨，占全球总需求的29.0%。北美和中东地区的消费量分别为万吨和2万吨，占比为23.6%和17.6%。乙烯下游消费主要应用于生产聚乙烯（HDPE、LLDPE、LDPE）和环氧乙烷，年，HDPE、LLDPE、LDPE和环氧乙烷分别占全球乙烯消费结构的29.4%、20.2%、13.5%和15.3%。
3.1.2.中国乙烯产能和需求保持强劲增长，参与主体与原料走向多元化
中国是世界第二大乙烯生产国，正进入新一轮产能扩张期。中国乙烯产能长期位居世界第二，仅次于美国。年，中国乙烯产能达到万吨/年，产量万吨/年，分别同比增长19.7%和18.2%。年，万华化学、恒力石化、中科炼化等共计7套装置投产，新增产能万吨/年。年来，乙烯行业一直处于盈利较好的景气阶段，行业投资热情高涨，一大批项目加快推进，预计年国内新增乙烯产能规模将超过万吨达到历史高点，主要投产项目有浙江石化炼化一体化二期万吨/年、卫星石化连云港万吨/年和镇海炼化二期扩建项目万吨/年等。预计到年和年，中国乙烯产能将分别达到万吨/年和7万吨/年，产能仍处于快速增长期。
中国石化和中国石油占绝对领导地位，民企和外资等积极参与。自年中国放开地方炼油企业进口原油使用权并下放省级石化项目审批权限后，以及外资准入要求放宽，以四大民营炼化一体化项目为代表的聚酯企业开始向产业链上游延伸投资，外资石化公司大举进入中国市场，中国石化、中国石油、中国海油和中化集团等国有石化企业在此期间也大规模进行扩张，乙烯市场参与主体愈加多元化。年，中国石化及其合资公司的总产能为3万吨/年，市场份额高达36.07%；其次是中国石油，总产能为万吨/年，市场份额为17.44%；产能在万吨/年及以上的生产企业的合计产能为万吨/年，其中万华化学产能为万吨/年，市占率为2.88%。
乙烯生产工艺路线走向多元化。在中国能源禀赋为“富煤、贫油、少气”的背景下，中国走出了独具特色的CTO/MTO乙烯路线，并成为现代煤化工的六大路线之一。年，石脑油裂解法仍是中国生产乙烯的主流生产工艺，占比达73.95%，CTO/MTO工艺占比20.87%，LPG裂解工艺占比2.88%。年，新浦化学65万吨/年乙烷/丙烷裂解制备乙烯的装置投产，成为国内首套利用轻烃制乙烯的装置，产能占比达到1.87%。
中国乙烯需求保持强劲增长，进口依赖度将大幅改善。自年开始，受益于国内“三去一降一补”、废旧塑料进口禁令、煤改气等政策利好叠加，乙烯下游行业逐步复苏，带动乙烯消费量快速增长。年，中国乙烯表观消费量达到万吨，同比增长14.53%；当量消费量（国内产量+单体进口量-单体出口量+下游产品净进口折合乙烯当量）达到6万吨，同比增长12.59%。未来中国乙烯需求会继续快速增长，预计到年中国乙烯消费量将达到万吨。随着国内乙烯项目的密集投产，国内乙烯自给率将逐步提升，据石化联合会预测，自给率将从年的50.59%提升至年的78.13%。
3.2.大乙烯项目一期顺利投产，聚氨酯产业链进一步完善
公司石化业务主要来自烟台基地PO/AE一体化项目，包括C3和C4烯烃衍生物。公司的PO/AE一体化项目于年开始建设，年8月顺利投产。年，公司石化业务实现营业收入.85亿元，-年CAGR达29.29%；实现毛利9.82亿元。年公司石化业务营业收入占比为31.44%，毛利占比为4.99%，已成为公司三大业务之一。公司石化业务包括丙烯、环氧丙烷、MTBE、新戊二醇、正丁醇、丙烯酸及酯等，其中环氧丙烷作为聚醚的生产原料延伸至聚氨酯产业链，正丁醇和丙烯酸向下游延伸至附加值更高的精细化学品及新材料领域。
大乙烯项目解决瓶颈并补齐短板，真正实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。一是为保障异氰酸酯生产的稳定性和原料的可靠性，全球各大异氰酸酯生产基地都将副产物HCL制成PVC外售。二是公司软泡、高回弹等聚醚多元醇产品长期规划预计消耗10-15万吨/年的环氧乙烷，且外购环氧乙烷的运输距离超公里，环氧乙烷的易爆炸性使运输风险加大。三是环氧丙烷的主流生产工艺共氧化法（PO/SM、PO/MTBE等）主要被国外少数几家公司所掌握。PVC、环氧乙烷和PO/SM的主要原料均为乙烯，烟台工业园大乙烯项目有效解决原料供应问题。因此，大乙烯项目的规划建设有助于补齐聚氨酯产业链最关键的原料和副产物利用的链条，实现产业链横向/纵向和能源的高效利用。
提前布局，公司乙烯生产优势明显。大乙烯一期项目选用丙烷和烟台工业园丙烷脱氢装置自产乙烷为原料。一方面，公司继续推进与全球主流LPG供应商的战略合作，从原料端降低风险，保证了供应的稳定性。另一方面，公司与战略供应商签订造船协议，从运输端提供物流保障。此外，公司烟台工业园毗邻港口和泊位，并拥有万立方米的地下洞库，二期将建设万立方米的地下洞库。地下洞库存储优势明显，夏天存放冬天释放，可利用丙烷价格周期性的特征显著降低采购成本。
1、公司在LPG采购方面拥有一定话语权
公司和匈牙利BC公司凭借其庞大的采购规模对上游厂商形成了较强的议价能力，并与沙特阿美、卡塔尔石油、科威特石油、Phillips66等全球领先石化生产商间建立了良好的合作关系。年，公司成为中国第一家获得沙特液化气合同价格（CP）推荐权的企业，年8月又成为第一家加入亚洲LPG-CFR委员会的中国企业，进一步提升了对上游原材料采购的影响和控制能力。年11月，公司与ADNOC签署LPG长期供应协议，每年将采购多达万吨LPG，自年1月1日起，时间跨度为10年。年11月，公司与卡塔尔石油公司签署一项为期10年LPG供气协议，自年1月1日起每年向公司提供80万吨LPG。公司正在成长为LPG行业最重要的参与者之一。
2、组建船队进一步保障原材料供应和降低运输成本
在与ADNOC签署LPG长期供应协议的基础上，年8月，公司与ADNOC的航运和海上物流子公司ADNOCLS宣布成立一家新的战略合资企业。新公司名为AWShippingLimited，拥有并运营一支由大型天然气运输船（VLGC）和现代成品油轮组成的船队，负责将来自ADNOC集团和全球供应商的液化石油气货物和其他石油产品运输到公司在中国和全球的制造基地。（报告来源：未来智库）
此外，公司已经于年11月与江南造船、西南海运签署VLGC合作协议，确定将建造3条LPG双燃料的VLGC。公司作为租船方，江南造船作为船舶的制造方，西南海运作为船东和船舶的拥有方，合同约定这3船舶将分别于年9月、11和12月份交付公司使用，期租时间为10年。通过发展船队，公司可以更好地实现对原材料的运输时间和海运成本的控制。
3、拥有地下储备库和自建码头，存储和运输优势明显
与地上储备库相比，地下储备库具有安全性高、不占或少占耕地、投资省、污染小、保护环境、节省钢材、使用寿命长、日常维护运行费用低等优点。同时，丙烷价格季节周期性极其明显，冬天高夏天低，采用地下存储的方式可以显著降低采购成本，顺带帮助中东生产商调节库存。截至年，烟台工业园已投入使用万立方LPG地下库（含丙烷库50万立方），2×60万立方地下水封洞库项目于年上半年建设完成，目前处于调试中。
未来几年，万华烟台工业园对乙烷、丙烷、丁烷的年需求量将超过万吨，为缓解##LPG泊位卸船压力和满足后方工业园对液化气的运输需求，烟台港万华码头计划将#泊位改建为可以进行丙烷、丁烷、乙烯、LPG、丙烯和1-丁烯装卸作业的液化气专用泊位，设计吞吐量为万吨/年。年5月，#泊位新丙烷管线顺利投产，标志着万华码头具备两艘5万GTVLGC船舶同时靠泊码头进行作业的能力，成功补充了港口液化气的通过能力。
加快布局大乙烯二期项目，继续加大烯烃及下游产业链投资。在一期项目的基础上，公司投资亿元建设二期项目，计划于年开工建设，并于年9月投产。二期项目不再以液化气为原料，而以石脑油、混合丁烷为原料，主要包括万吨/年2#乙烯裂解装置（含0标立方米/小时PSA装置）、70万吨/年2#裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提装置）、42万吨/年芳烃抽提装置、19万吨/年2#丁二烯装置、35万吨/年2#高密度聚乙烯（HDPE）装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置和50万吨/年2#聚丙烯（PP）装置。二期项目的投产将进一步扩大公司乙烯和聚烯烃的生产规模，万华烟台工业园也将成为全球规模最大、品种最全、最具竞争力和盈利能力的综合性化工园区。
3.3.大乙烯项目二期瞄准高端聚烯烃POE，有望率先实现国产化
聚烯烃弹性体（POE）是目前高端聚烯烃的主要发展方向之一。POE是一种具有较高共聚单体含量的乙烯/高级α－烯烃的无规共聚物，属于新型热塑性弹性体。与聚烯烃塑料相比，其分子链内共聚单体的含量更高，密度更低，具备优异的力学性能、流变性能和耐老化性能，同时具有与聚烯烃亲和性好、低温韧性突出、性价比高等优点。
POE广泛应用于医用包装材料、汽车配件、日用制品等领域。POE优异的性能使其既可用作橡胶，又可用作热塑性弹性体，还可用作塑料的抗冲改性增韧剂。POE可应用于不同产品，如汽车挡板、柔性导管、输送带、印刷滚筒、运动鞋、电线电缆、汽车部件、耐用品、挤出件、压模件、密封材料、管件和织物涂层等，也可以作为低温抗冲改良剂来改善PP的低温抗冲性能，同时可以作为热塑性弹性体运用于汽车领域，已成为替代传统橡胶和部分塑料的极具发展前景的新型材料之一。
国内POE的消费结构有较大的提升空间。年全球消费最多POE的是TPO终端领域，占比为51%；用于聚合物改性的POE占比为29%，用于生产电线电缆的POE占比为10%，其他用途占比为10%。而在国内，汽车是消费量最大的领域，占比为68%；用于聚合物改性和生产电线电缆的占比分别为19%和9%。考虑到国外的汽车保险杠大部分已经采用POE进行共混改性，而国内只有约20%的保险杠材料采用POE，国内汽车制造和塑料制造领域的POE应用率仍有很大的提升空间。
全球POE和POP的总产能已超过万吨/年。全球主要生产商包括陶氏化学公司(Dow)、埃克森美孚公司(Exxon)、北欧化工有限公司(Borealis)、三井化学公司(Mitsui)、韩国LG集团、韩国SK集团和沙特基础工业公司(SABIC)。截至年，Dow是POE领域的绝对领导者，在美国、西班牙和泰国拥有多套生产装置，以近45万吨/年的产能位居全球第一，产能占比43.2%。Exxon是最早完成POE工业化生产的企业，在美国的产能为17万吨/年，全球产能占比为16.7%。Mitsui在新加坡的产能为20万吨/年，SK和SABIC在韩国蔚山共用1套17万吨/年的生产装置。
国内POE产业有望尽快实现“从0到1”的突破。由于国外拥有POE生产技术的石化公司对生产所需的催化剂进行了专利保护，并严密封锁了生产POE重要原料的高碳α烯烃的生产工艺技术，限制其转让，目前国内还没有厂家能够规模化生产POE，所用的POE产品全部依赖进口。国内已涉足POE产业的生产企业有万华化学、京博石化、惠生集团等，截至年9月，万华化学已经完成POE中试。国内各科研机构和企业都在抓紧研发，争取尽早实现POE的国产化。
4.精细化学品及新材料：向着全球化工新材料巨头迈进
4.1.业务发展迅猛，大力培育高附加值的精细化学品及新材料产业集群
精细化学品及新材料业务发展迅猛，未来空间广阔。年，公司精细化学品及新材料业务实现营业收入79.48亿元，-年CAGR达30.60%，在公司三大业务中增速最快，潜力巨大。
公司精细化工品及新材料板块分为新材料、功能化学品、新兴技术、高性能聚合物和先进材料五大事业部，具体产品是聚氨酯业务和石化业务的进一步延伸，如TPU是MDI的下游，丙烯酸可用来生产SAP，丁醇和丙烯酸酯可进一步延伸至PMMA，苯和丙烯可作为PC的生产原料，丁二烯可作为尼龙12的重要原料。此外，公司还在积极布局柠檬醛、可降解生物聚酯、锂离子电池正极材料、大尺寸单晶硅等领域，正向全球化工新材料巨头迈进。
4.2.改性塑料国内需求空间广阔，公司持续拓展丰富改性塑料产品
塑料主要分为通用塑料、工程塑料和特种工程塑料。产量大、价格低、用途广、影响面宽的一些塑料品种称为通用塑料，其产量占塑料总产量的90%以上。PE、PP、PVC、PS和ABS是5大通用塑料。工程塑料比通用塑料性能更优，且更适用于工业用途，PA、POM、PC、PPO和PET/PBT是5大工程塑料。特种工程塑料主要应用于电子电器、特种工业等高科技领域，附加值更高。改性塑料的基材通常是通用塑料、工程塑料和特种工程塑料，通过物理、化学或两者结合的方法添加不同的添加剂进行改性，以解决或改善塑料本身的不利特性。
国内塑料改性化率不断提高，市场需求广阔。年，国内改性塑料产量仅为万吨，改性化率为16.17%。在“十三五”等政策助力下，国内改性塑料行业迎来了发展良机。年，国内改性塑料的产量已增加至5万吨，CAGR达12%，改性化率提升至20.42%；据前瞻产业研究院测算，到年国内塑料改性化率有望达到30%。同时，中国目前的塑钢应用比只有约30∶70，远低于发达国家（70∶30）和世界（50∶50）平均水平。考虑到中国改性塑料行业起步较晚以及受生产技术所限，国产改性塑料在制造业的应用比例偏低。随着国内改性塑料技术的不断提高，未来国内对改性塑料的需求将显著提升。
改性塑料已普遍应用于汽车的内外装饰。目前汽车内饰件已基本实现了塑料化，大部分的外饰件和部分发动机室零部件、电器件也正在被塑料零部件所取代。内饰件如仪表板、车门饰板、座椅、方向盘、手套箱、立柱装饰等，表层使用的材质主要集中在PP、ABS/PC、ABS/PA、PU等产品。外饰件如保险杠、扰流板、挡泥板、挡泥板衬板、车门把手等，主要应用的是PP/EPDM或POE、ABS/PC、ABS/PA等。发动机周边塑料化部件多采用PA、PBT等材料。（报告来源：未来智库）
使用改性塑料是汽车实现轻量化和节能化的重要手段。由中国汽车工程学会牵头修订编制的《节能与新能源汽车技术路线图1.0》要求到年，整车质量较年减少20%；到年，整车质量较年减少35%。年，《节能与新能源汽车技术路线图2.0》发布，在碳中和的背景下，汽车节能化成为新的发展方向。由于1kg塑料可以替代2-3kg钢等更重的材料，而汽车自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%。因此，增加改性塑料在汽车中的用量可以明显降低整车质量，并达到节能效果。
5.盈利预测与投资分析
1.聚氨酯系列：公司目前具备MDI产能万吨，居全球第一，市占率达27.9%；且未来3年计划新增产能万吨，公司在聚氨酯行业的全球龙头地位将持续稳固，聚氨酯板块将保持稳步增长，预计聚氨酯板块-年分别实现营收亿元、亿元和亿元。
2．石化系列：公司大乙烯项目一期于年底顺利投产，随着一期逐步达产，石化板块将迎来快速发展，同时公司已经启动乙烯二期的建设，预计石化板块-年分别实现营收亿元、亿元和亿元。
3．精细化学品及新材料系列：三大业务中增速最快，潜力巨大，积极布局柠檬醛、可降解生物聚酯、锂离子电池正极材料、大尺寸单晶硅等领域，预计精细化学品及新材料板块-年分别实现营收亿元、亿元和亿元。
4.其他主营业务和其他业务：其他主营业务和其他业务增速较为稳定，预计其他主营业务-年分别实现营收96亿元、99亿元和亿元，其他业务-年分别实现营收3亿元、4亿元和4亿元。
我们采用相对估值法，选取华峰化学、新和成、回天新材、恒力石化、荣盛石化和卫星化学作为可比公司，据测算，可比公司-年平均估值分别为14、12和10倍，同时我们也参考SW聚氨酯板块当前平均14倍PE水平。考虑公司深耕主业MDI，不断拓宽上下游产业链，聚氨酯、石化和新材料三大板块协同发展，助推公司业绩稳步提升，预计公司-年归母净利润分别为.80、.94和.06亿元，对应当前股价PE分别为14、13和11倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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