（报告出品方/作者：华泰证券，孙丹阳、庄汀洲、沈晓峰）
投资要点
原料是决定化妆品功效差异化的重要环节，防晒剂是化妆品原料中的最佳赛道之一。基础原料占比虽高，而活性原料成分的探索、合成与应用方为彰显品牌商研发实力、讲述研发故事的重要维度，独特的活性成分也成为品牌商的重要名片。防晒剂含量占比高、全球监管体系相对严格、持续升级迭代，是化妆品原料最佳赛道之一。合成香料市场大而分散，海外龙头垄断高端市场，国内企业在细分领域、细分品种有生产规模优势。过往国际巨头引领创新，国内原料供应商以metoo品种、价格优势抢占中低端市场。疫情、专利、政策、资本有望加速产能转移进程，中国原料商有望崛起。
科思股份有较深壁垒。公司主营化学防晒剂/合成香料，20年前者收入占比超60%。竞争优势体现在：1）截至20年末已形成了余项专利技术，多种产品中间体具自产能力，产业链一体化能力较强；2）下游厂商具有高标准、长时间的供应商认证体系，生产管理、质量管理体系要求高，公司已通过出口美国防晒剂产品的FDA现场审计、欧盟化妆品原料规范（EFfCI认证）以及出口欧洲产品的REACH注册，资质完善，实力彰显。3）15年起切入帝斯曼供应链，并与其合作开发新型防晒剂PS/PM，站在巨人肩膀快速成长；亦和亚什兰、德之馨等海外龙头亦建立稳定合作关系。
未来成长路径清晰。疫情拖累防晒市场终端需求叠加产能限制，20-21年收入、利润增长乏力，展望未来：短期（防晒市场回暖、毛利率修复）、中期（高价值防晒剂/合成香料新品投产）、长期（从防晒剂向增稠/清洁/美白等延伸，品类扩张）演绎路径清晰，成长可期。
与市场不同的观点：市场认为防晒市场增速缓慢；防晒剂市场空间有限，公司发展天花板较低；公司主要生产me-too类品种，竞争优势不够显著，生产研发实力难以彰显；因按化工企业给予估值，估值上限难以打开。我们认为：
1）疫情前全球防晒终端市场CAGR3%（15-19），维持平稳增长。中国近年来防晒市场则明显提速，15-19CAGR12.31%，显著高于全球，有望成全球防晒市场增长新引擎。
2）不同于一般活性物在化妆品原料中较低的成本占比（约2%），防晒剂在防晒产品中成本占比可达7-8%。考虑到后续防晒剂持续迭代升级、价值量占比有望提升，基于年全球防晒终端市场规模亿美元、防晒剂成本占比10%、品牌商出厂折扣约50%的比例测算，至25年防晒剂市场规模约50亿元人民币，公司20年防晒剂收入不足7亿元，已储备多款新型高价值防晒剂品种陆续投产放量，若市场份额能够持续提升（19年按销量计，份额为27.88%），还有较大发展空间。除防晒，公司亦有向保湿/美白/增稠等领域延伸的规划，合成香料领域亦有新品在研，安庆项目未来10年产能规划9.5万吨（20年总产能3.36万吨），将打开长期增长空间。
3）公司以合成香料起家，拓展至生产工艺、质量管理要求更高的防晒领域，此为一阶跨越；15年底成功切入帝斯曼供应链，共同开发新型防晒剂，与巨人同行，视野打开、快速成长、实力提升，此为二阶跨越；成为国内防晒剂原料供应商中率先上市的龙头企业，知名度提升，有助拓展更多下游客户，此为三阶跨越。公司持续进化升维，志存高远，未来可期。
4）功效后时代，化妆品功能属性重要性凸显，上游尤其是原料端有望沿微笑曲线上移。防晒剂是防晒产品核心一环，重要性更甚。公司拟在南京江宁区打造高端个人护理品产业基地，重在创新体系和产业孵化体系建设，并为向产品应用领域拓展做准备。我们认为公司有望在品牌商防晒产品开发中扮演更加重要的角色，产业链附加值将提升，且近年来伴随投产放量将进入快速成长期，可以享受更高估值。
科思股份：志在“全球最好的日用化学品原料供应商”
全球化学防晒剂龙头企业
超廿载发展历史，深耕化学防晒剂及合成香料细分领域。公司创立于年4月（前身为南京碟界科技有限公司），主要产品为防晒剂等化妆品活性成分及其原料、合成香料。公司防晒剂业务主要有阿伏苯宗、奥克立林、对甲氧基肉桂酸异辛酯等品种，上游为基础化工行业，下游为化妆品制造行业，主要客户有帝斯曼、亚什兰、德之馨等；合成香料业务主要有铃兰醛、合成茴脑等品种，主要客户包括奇华顿、芬美意等。20年公司防晒剂、合成香料业务收入分别为6.52/3.17亿元。按19年全球化学防晒剂消耗量为4.95万吨、公司销量1.38万吨计算，公司市场份额达27.88%。据公司
转载请注明地址:http://www.abmjc.com/zcmbjc/4325.html
