（报告出品方/作者：华金证券，刘荆、顾华昊）
一、全球氯化亚砜龙头，盈利能力强
（一）从事精细化工十多年，行业地位领先
公司主要从事精细化工产品及新型高分子材料的研发、生产和销售，在行业中具有领先地位。年12月，公司前身山东凯盛生物化工有限公司成立，以生产氯化亚砜起家。之后，公司逐渐研发以氯化亚砜为原料合成的各种下游产品。年4月，华邦健康（.SZ）收购公司%的股权。年公司成为美国杜邦的芳纶聚合单体供应商。年创业板上市。目前产品包括氯化亚砜、高纯度芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯、氯醚、聚醚酮酮等。公司是全球最大的氯化亚砜生产企业及国内领先的芳纶聚合单体生产企业。氯化亚砜及芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯的行业标准均由公司参与编制。公司主要产品的纯度均能稳定保持99%以上，其中芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）的纯度能达到99.95%以上。
华邦健康为公司的控股股东。华邦健康的业务涉及医药、农药、精细化工新材料等多个领域。华邦健康农药板块子公司向凯盛采购氯醚、氯化亚砜等产品，用于其生产丙草胺、功夫菊酯等农药产品。年度，此关联交易占凯盛营收的比例为5.47%，比例较低，对公司独立性不产生重大不利影响。此外，凯盛新材作为华邦健康精细化工新材料板块的经营主体，与华邦健康其他业务之间存在较高的独立性。
凯盛新材共有2家控股子公司和1家参股公司。子公司潍坊凯盛新材料有限公司将在潍坊建设00吨/年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目。子公司凯斯通化学原主营业务为商业贸易，但于年6月公司终止其相关贸易业务。现凯斯通化学除对外租赁自有房产外，未开展其他业务。
（二）深耕氯化亚砜及其下游应用，构建一体化产业链
公司产品种类众多且具有较强的相关性。氯化亚砜作为公司的基础产品常作为反应原料合成各种化学品。产品芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）是由氯化亚砜与间/对苯二甲酸反应合成，其为合成芳纶的原料。产品对硝基苯甲酰氯是由氯化亚砜、对硝基苯甲酸为主要原料进行生产，其为合成叶酸的中间体。反应过程中生成的副产品二氧化硫又可以作为生产氯化亚砜的原料，循环利用。产品聚醚酮酮是由间/对苯二甲酰氯与二苯醚加成聚合而成的高分子材料。综上，公司以生产氯化亚砜为起点，再以氯化亚砜为原料合成各种下游产品，包括芳纶聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯和氯醚，进一步延伸到下游高分子材料聚醚酮酮（PEKK），从而构成立体产业链结构。
氯化亚砜和芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）为其主要的产品收入来源。年公司产品氯化亚砜实现营收2.96亿元，营业收入占比33.6%，营业利润占比31.0%；芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）实现营收2.68亿元，营业收入占比30.4%，营业利润占比37.8%。氯化亚砜和间/对苯二甲酰氯是公司最主要的营业收入和利润来源，对硝基苯甲酰氯、氯醚等其他产品占比相对较低。
（三）公司业绩整体稳中有升，盈利能力较强
除去贸易业务拖累的影响，公司自身产品所带来的内生营收稳步增长。公司子公司凯斯通化学于年开始开展贸易业务，由于福美康生物医药有限公司贸易业务坏账的出现，公司于年退出贸易业务。贸易业务的退出冲抵了公司业绩的增长。但扣除贸易业务后的营收，从年至今实现稳步增长，更能清晰地反映出公司由于自身产品所带来的内生营收增长。退出贸易业务后，公司更加聚焦精细化工和新型高分子领域。年，公司实现营收8.80亿元，同比增长41.0%。营收的增长主要是由于（1）公司各产品产能逐步释放。（2）原材料涨价导致产品价格上升。
公司归母净利润总体呈现增长趋势。-年，公司归母净利润大幅增长.8%，这主要由于芳纶聚合单体和氯化亚砜产量销量大幅增长所致。-年由于贸易业务产生的净利润较低，仅为31.08、.56，和-.08万元，不对公司归母净利润构成重大影响。年公司实现归母净利润1.93亿元，同比增长20.5%，营收和归母净利润均创造了历史最好业绩。但年，公司归母净利润的增速低于营业收入的增长，主要是由于原材料价格上涨导致营业成本增加。公司-年归母净利润的年化复合增速为25.4%，总体实现较快增长。
公司的毛利率受产品供需和原料价格的影响，呈现一定波动，但整体处于较高水平。年，公司毛利率、净利率大幅下降，主要是由于（1）该年贸易业务大幅增长，占营收的比例高达38.55%，但贸易业务毛利率较低，仅为1.70%，净利率为0.42%。（2）由于年环保监管更严厉，主要产品销售价格低于上年同期，同时受原料价格上涨影响，营业成本增幅大于营业收入增幅。年，公司毛利率大幅增长，是由于（1）产品量价齐升，但原料成本涨幅不大。（2）贸易业务逐步收缩终止。年毛利率出现下降，主要是由于原料价格上涨导致营业成本增加。但总体而言，公司的毛利率基本维持在35%以上的较高水平。
公司的管理费用率总体呈现下降趋势，研发费用率逐渐上升。-年销售、管理费用有所增长，是由于（1）年公司氯化亚砜及芳纶聚合单体等主要产品销量较上年均出现了较大幅度上升，尤其是向美国杜邦销售的芳纶聚合单体数量上升，致运输费用上升。（2）贸易业务所需管理和销售费用较少，年终止贸易业务后所导致费用率增加。年公司销售费用率大幅下降，是由于本期运输费由原先的管理费用转到营业成本所影响的。年管理费用率大幅下降，体现了公司良好的管理能力。
二、新型电解质需求有望超预期，凯盛卡位原材料氯化亚砜细分环节
（一）氯化亚砜作为有机反应氯化剂，应用领域广泛
氯化亚砜常作为反应原料合成各种化学品。氯化亚砜又名亚硫酰氯、二氯亚砜等，分子式为SOCl2。氯化亚砜主要用作有机合成反应的氯化剂，如羟基的氯化、羧基的氯化等。其为合成公司其他产品（如芳纶聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯、氯醚）的原材料。
氯化亚砜主要应用于医药、农药、染料等传统领域，其在人工甜味剂、锂电池新型电解质领域的应用是未来需求的增长点。氯化亚砜在农药方面，主要用于生产甲氰菊酯、溴氰菊酯、灭蚊菊酯等产品。在医药方面，氯化亚砜是多种药物的原料，如抗寄生虫药四咪唑盐酸盐、祛痰镇咳平喘药物福尔可定等数十种药物。氯化亚砜还可用于生产活性染料中的对位酯等产品。
氯化亚砜除了在农药、医药和染料等传统领域应用外，近年来还拓展至锂亚硫酰氯电池、锂电池新型电解质、人工甜味剂等新兴领域。根据文献报导，年，全球氯化亚砜的消费结构中，染料、农药和医药为其主要应用领域，占比之和超过70%。锂亚硫酰氯电池作为一次电池，广泛应用于智能电表、汽车轮胎胎压监测（TPMS）系统、ETC道路收费系统等领域，但由于智能电表、TPMS等系统已普及渗透，故未来以替换需求为主。锂电池新型电解质和人工甜味剂三氯蔗糖的应用是氯化亚砜未来需求最主要的增长点。目前，我们推测其在人工甜味剂的应用占比可达到20%左右，而染料、农药和医药等传统领域的占比会相较于年降低。
1、新型电解质应运而生，氯化亚砜是其关键原材料
六氟磷酸锂涨价推动其替代品双氟磺酰亚胺锂的发展。电解液在锂电池电芯成本中占比约为9%。而电解液成本中，六氟磷酸锂（LiPF6）作为常用的电解质，在电解液成本的占比约为40%。年，由于新能源车销量大增引发的供不应求，六氟磷酸锂价格暴增，从年年初的11万元/吨上涨至当前50万元/吨左右。其暴涨的价格一定程度上推动了新型电解质的产业化进程，其中双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）值得重点
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