科五标准是给未盈利生物科技类企业量身定做的IPO标准
同学们好，第五套广播体操开始了，咳咳，书归正传，所谓科五标准：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。
年6月10日，泽璟制药的科创板上市申请获得受理，成为第家获受理企业，也是首家选择第五套上市标准的企业。10月30日，泽璟生物成功通过科创板股票上市委员会审议“拷问”，成为首家采用科创板上市规则第五套市值及财务指标的医药生物企业。
因为董法有很多朋友从事创新药的研发，对这个领域有一定的研究，现在谈谈我个人的理解：
创新药企业可能面临的问题，泽璟制药都遇到了！
问题一：多管线，研发费用不足，后续发展乏力泽璟生物看起来Pipeline充足，产品管线拥有11个主要在研药品的29项在研项目，其中4个在研药品处于II/III期临床试验阶段、2个处于I期临床试验阶段、1个处于IND阶段、4个处于临床前研发阶段。看起来齐齐整整，但是业内人士都知道，如此的搭配多管线，其实是为了规避风险，万一押注其中一个管线中途夭折，好能够及时转向，但是这种搭配的缺点也显而易见，创新药研发本就是个高投入的行业，如果有限的资金还分散，必然会导致投入不足。这个行业的烧钱程度绝对超出你的想象，10亿美元是最低支出。年11月18日，塔夫茨大学药物研发研究中心(TuffsCSDD)发布最新研究结果：目前开发一个新药的平均成本为25.58亿美元，其中每个上市药物的平均研发开支为13.95亿美元，同等时期由于临床试验失败、研发时间长导致的投资损失费用为11.63亿美元。
－年新药审评及研发费用情况
(数据来源:塔夫茨大学药物研发研究中心(TuffsCSDD)，CostofDevelopingaNewDrug)
IPO招股书显示，此次苏州泽璟拟募23.84亿元，所募资金投资项目及金额包括，新药研发项目14.59亿元、新药研发生产中心二期工程建设项目4.25亿元、营运及发展储备资金5.00亿元。研发15亿左右还远未达到国际最低支出，多乎哉，不多也。
问题二：多竞争，核心产品遭竞品仿制药“围攻”11个管线中，进度最快的产品为多纳非尼，本品通过抑制血管内皮生长因子受体（VEGFR）和血小板源性生长因子受体（PDGFR）等多种酪氨酸激酶受体的活性，阻断肿瘤血管生成，又可通过阻断丝氨酸-苏氨酸激（Ras/Raf/MEK/ERK）信号传导通路直接抑制肿瘤细胞增殖，从而发挥双重抑制、多靶点阻断的抗肿瘤作用。目前肝癌适应症正在三期临床中，有望成为中国第一个自主研发的肝细胞癌一类新药。目前全球仅有两款获批的一线肝细胞癌靶向药物，即德国拜耳公司的索拉非尼和日本卫材公司的仑伐替尼，年的市场份额分别为87.7%和12.3%。其中，索拉非尼于年7月加入国家医保目录。
然而，索拉非尼和仑伐替尼的化合物中国专利分别将于年和年到期。据药物临床试验登记与信息公示平台显示，国内已有8家企业进行甲苯磺酸索拉非尼片仿制药人体生物等效性试验，其中3家公司已完成试验，另有3家已提交仿制药上市申请。同时，国内还有5家药企进行胶囊的人体生物等效性试验，有企业的产品上市申请已于6月3日获得国家药品监督管理局药品评审中心受理。
需要注意的是，据招股书，索拉非尼的仿制药上市后将纳入医保目录，由于仿制药的价格通常低于原研药，因此，索拉非尼的仿制药上市将对泽璟制药的核心产品多纳非尼的市场份额及定价产生不利影响。除了受到仿制药上市的影响，还有一些同样针对晚期肝细胞癌一线治疗的创新靶向疗法也在临床开发过程中，百时美施贵宝的纳武利尤单抗、百济神州的替雷利珠单抗等多种药物均已针对肝癌适应症开启临床III期实验。
问题三：多关联，万美元收购美企，背后是妹妹和儿子年8月，泽璟制药通过增资及受让股份的方式收购了美国GensunBiopharmaInc的51%股权，收购的现金价格为.02万美元，其中万美元用于认购新股，.02万美元支付予JACKIEZEGISHENG（盛泽琪）用于购买老股。收购完成后，这家研发蛋白质治疗药物的肿瘤免疫治疗公司成为泽璟制药的控股子公司。
值得注意的是，在本次收购前，GENSUN仅有2位股东，盛泽琪和MIKECSHENG分别持股87.23%和12.77%，而这两位分别是泽璟制药控股股东及实控人ZELINSHENG（盛泽林）的妹妹和儿子。目前，在不考虑股权激励计划预留股份的情况下，盛泽琪和MIKECSHENG对GENSUN的持股比例分别为34.41%和8.67%。根据协议，GENSUN将向泽璟制药授予四个大分子候选药物在大中华区的开发和商业化许可，泽璟制药则需为这四个大分子候选药物在四年内向GENSUN支付共计万美元的固定款项。此外，上述药物产品在大中华区销售还需向GENSUN支付销售额的6%作为许可费，直至相关专利权到期或产品销售满8年为止。也就是说，虽然泽璟制药花了.02万美元使GENSUN成为其控股子公司，但和子公司之间的合作仍需付出大量财力。
年10月，盛泽琪进入泽璟制药担任首席科学家，并在11月以万美元获得40.77万股泽璟制药股份，占泽璟制药总股本的7.20%，增资价格为5.49美元/股。而在12月，多家私募基金增资入股的价格为.15元/股，以此作为公允价值计算，泽璟制药共计对盛泽琪确认股份支付（即股权激励）费用3.09亿元。
这种关联交易，也是国内创新药企业的通病，受制于创业初期的格局和条件，往往会利用家人和朋友体外成立相关研发企业，早期确实有利于企业迅速进入状态，但是不符合资本市场的规则，后续往往要通过种种手段去解决。非市场化的代价是最大的，亲情与利益很难平衡，其中种种故事一点不比普通企业少。虽然在国外学习研究工作，但是骨子里的情节还很本土化，甚至家族企业、师徒企业成为我国创新药企的主流。想要国际化的估值，就要国际化的格局。否则市场会给我们上课。
问题四：高估值，却又无法保证盈利，甚至可能退市国外成熟市场相对完善的创新药企业估值体系，目前对于创新药企业的价值评估方法主要有成本分析法、市场分析法、预期收益法（现金流折现法DCF、风险调整净现值法rNPV）和相对估值法等。
新药研发前期成本投入巨大却没有任何收益，公司净利润增速为负甚至盈利为负皆很常见，传统的相对估值法PE、PEG、PS法无法合理给出估值；同时，由于不同的创新药公司研发管线差异化明显，采用可比公司市值参考法局限性较大。创新药的估值体系与传统医药制造估值体系具有十分明显的区别。泽璟生物其保荐机构就采用了风险调整后的净现值法。
10年研发，目前仍然“无产品”，财务收入近乎为0，仅报告期内就连亏了7亿多，一直没有收入的泽璟生物是怎么维持研发和日常运营呢？这就不得不提泽璟制药一流的融资能力。据招股书显示，报告期内泽璟生物持续通过股权融资的方式维持日常运营，在多次增次扩股和股权转让中，已经相继引入多家知名机构，―年泽璟生物通过增资、股权转让的方式多次融资，其中，在年7月引入深创投、弘润盈科等新股东，又在年引入民生人寿。目前，泽璟制药股东多达33名。
泽璟制药的股东中不仅包含苏州博澳、民生人寿、分享投资、深创投等知名PE/VC机构，还隐藏着几家上市公司的身影，其中东吴证券（.SH）全资子公司东吴创新持股1.07%，中色股份（.SZ）、联想控股（.HK）、新希望（.SZ）则通过民生人寿持有该公司2.8%股权。
这些投资机构，也成为其上市的有力推手。
年1月15日，泽璟生物完成了一笔4亿元的B轮融资。此后一举达到47.5亿元的估值，也让泽璟生物一脚跨进了科创板的门槛。
截至年6月30日，泽璟制药的总股本为1.80亿元，而归属于母公司股东的净资产为1.04亿元，因此，归属于股东的每股净资产为0.58元/股。如果公司股票的发行价为39.73元/股，这就意味着泽璟制药的首发市净率（PB）将高达68.50倍，在科创板中实属少数。
根据《科创板股票上市规则》第12.4.2条规定，通过第五套上市标准在科创板挂牌的企业，自上市之日起的第4个完整会计年度存在经审计净利润（以扣非前后的孰低者为准）（含被追溯重述）为负值且经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1亿元的，将被实施退市风险警示。
而泽璟制药也在招股书中提示，公司核心产品甲苯磺酸多纳非尼片的临床试验结果、新药上市进程、未来市场前景存在不确定性以外，泽璟制药由于产品管线较多，其研发费用也不低，报告期内分别为.74万元、1.59亿元、1.37亿元和.96万元，大规模的研发投入预计也将产生大量经营亏损。泽璟制药称，公司无法保证未来几年内实现盈利，即使成功上市，亦可能面临退市风险。
问题五：美国籍，控股股东，享受中美不同阶段的红利公司控股股东ZELINSHENG（盛泽林），年出生，美国公民，已取得中国外国人永久居留证。
(图片来源：财新网）
年6月财新对其进行了专访，年，其赴美美国迈阿密大学攻读药理学博士，随后在加州大学圣地亚哥分校进行博士后研究工作。在美国生物技术中心之一的圣地亚哥，集中了不少生物技术的初创型企业，激起许多人的创业热情。但他觉得应该先在大型制药公司工作锻炼，随后他顺利进入了美国最具创新性的制药公司施贵宝，在施贵宝长达七年多的工作中，他积累了丰富的项目管理和药物开发的经验。
年，盛泽林与朋友在上海张江创办了一家研发生物药的公司，盛泽林担任首席科学官。“年那会儿，做高端生物药是十分挑战的，融资也非常困难。”盛泽林回忆道。随后几年，盛泽林在上海张江一家外资公司担任首席营运官，获得了更全面的新药公司管理和系统研发经验。
在年进入中欧工商学院EMBA学习后，盛泽林决定再度创业。时值金融危机，在当时行业资金捉襟见肘的大环境下，深刻体会过资金困境的盛泽林意识到，政府的支持对中国新药初创公司的成功非常关键。权衡利弊之后，他选择了昆山——一个介于苏州和上海之间且充满经济活力的城市，有一个愿意大力支持新药创制的政府，泽璟便这样成为最早落户于昆山小核酸产业基地的新药研发公司之一。
可以说，盛博士走了一个典型的中国创新药人的成功路径，国内苦读，赴美留学，博士毕业，进入巨头，跟对项目，跳槽回国，首席科学家，负责研发，转折年，再度创业，上海或苏州，仿制药到创新药。
“metoo”到“mebetter”，港股ORA股，最终科创。
其他：秃如其来，泽璟新药获批临床，斑秃有望成为首个被攻克的脱发难题，8月，泽璟生物开发的盐酸杰克替尼乳膏近日获得中国国家药监局药品审评中心（CDE）临床试验默示许可，拟开发适应症为轻中度斑秃和轻中度特应性皮炎。这是继辉瑞（Pfizer）PF-片之后，第二款在中国获得临床试验默示许可的斑秃治疗新药。根据卫健委发布的脱发人群调查显示，近年来我国脱发人群直线上升，平均每6人中就有1人有脱发情况，其中20岁到40岁之间的人占较大比例。这是一个超过2.5亿人的市场，相信盛博士对行业的理解，这种布局，会有效的为后续发展预留了空间。
激励涉税：问题四中泽璟制药共计对盛泽琪确认股份支付（即股权激励）盛泽琪目前尚未就该股权激励缴纳个人所得税，根据国家税务总局昆山市税务局第一税务分局下发的《税务事项告知书》显示，泽璟制药应在限制性股票解禁之次月15日内，至主管税务机关办理相关涉税事项。
安全第一，年6月5日，昆山市公安局向泽璟有限下发《行政处罚决定书》，泽璟有限于年10月10日和年11月16日分两次购买易制爆化学品，未在规定的时限内将所购买的易制爆危险化学品的品种、数量及流向信息报所在地公安机关备案，被昆山市公安局处以罚款0元。
董法，非常佩服，这些投身到药物研发，尤其是创新药研发的科学家、企业家、投资人们。非常清楚，这是一项风险极高的商业活动，谁也无法保证自己的产品一定能够成功，甚至海外知名的创新药研发企业，创建之初也在破产的边缘，挣扎多年。因此，对于那些“生而创新”的创新药企业，我们应该尊重药物研发的行业规律，接受长周期高风险的客观事实，给予他们更多的容忍和时间。
盛博士在专访中曾对投资人说：互联网、TMT有一些商业模式非常短线，对投资人来说，可以快速盈利或退出。生物制药领域，投资人一定要深刻理解，新药或制药工业，是一个非常漫长、充满高风险的行业。所以要对行业进行理解，然后长期投资，只要守得住寂寞与风险，将来会有高额回报。而短线或盲目投资会导致除了自己失败以外，也会导致整个行业失败。一旦失败，会导致投资人对行业失去信心。美国有过教训，国内也有先例。希望生物投资方一定要认真、冷静学习和分析，对优秀企业，应进行长线投资，希望这个行业最后取得巨大成功。
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