（报告出品方/作者：长江证券，马太）
公司概览：十年星光，布局薄荷醇再出发
十年征程再起，工贸并举稳步扩张
十年上市路，布局精细化工再起航。公司成立于年，由安徽省农业生产资料公司改制成立，隶属于安徽省供销合作社联合社，年进行股改，年深交所上市后，逐渐形成辉隆商业、辉隆工业、辉隆农业和辉隆投融资四大板块业务。年，公司发行可转债和定增募集资金，注入海华科技充实公司工业板块业务，进军精细化工板块，实现跨越式发展。
海华科技：间甲酚国产化先锋，布局薄荷醇打开成长空间。海华科技成立于年，核心人员解凤贤年增资控股。年，海华科技突破核心间甲酚生产工艺，实现国产替代，海外龙头朗盛、沙索和三井对国内间甲酚进行价格战。年，海华科技引入辉隆投资。年，公司提出间甲酚反倾销案，并将海华科技资产注入上市公司。年，间甲酚反倾销案胜诉，国内对进口间甲酚提出反倾销税，间甲酚景气回升。未来看，公司将逐步拓展下游薄荷醇产能，锁定高毛利产品，实现跨越式发展。
农资板块盈利抬升，精细化工板块扩张，未来成长可期。目前看，公司已形成农资和精细化工两大产业链。
农资领域，公司目前主要经营磷肥、复合肥和农药的生产及销售，公司布局工贸一体向上游布局化肥和农药生产，盈利能力有望逐步抬升。
精细化工领域，公司将逐步形成粗酚分离-间甲酚-百里香酚-薄荷醇产业链布局，围绕此产业链扩张，逐步充实精细化学品板块产能规模。海华科技主要布局甲醚系列、甲酚系列和氯化甲苯系列产品，并因此延伸出香精香料产品。
一分厂甲醚系列产品，其规模、质量在全行业领先，主要生产对（邻）氨基苯甲醚和间氯苯胺，可以用于制备香兰素、除草剂等产品。
二分厂主要生产甲基苯酚和氯化甲苯系列产品，拳头产品包括间甲酚、BHT等，终端用于生产薄荷醇、维生素E和食品抗氧化剂产品等。
公司已经形成农资+精细化工双主业布局，农资板块现金流丰厚，盈利能力有望抬升；精细化工板块盈利能力较强，成长动力十足，多元并进引领公司未来发展。公司市场终端已经延伸至化肥农药、食品饮料、日化香水和医药等多个领域。
股权结构：安徽省供销社背景，注重股权激励
公司隶属于安徽省供销合作社联合社，下辖多元子公司负责业务不同。公司控股股东为安徽省辉隆投资，实际控制人为安徽省供销合作社。公司下辖16家控股和联营公司，涉足工业、贸易和金融板块。
注重股权激励，绑定核心人员。公司注重对管理层和员工的激励，年和年分别进行了股权激励和员工持股，绑定公司核心骨干人员，保障未来平稳健康发展。
财务分析：利润稳步增长，未来盈利能力抬升
收入长周期保持增长，利润稳健提升。公司过去以农资贸易为主，收入总量存在一定波动，但整体呈现向上趋势。-年，公司营业总收入从88.5亿元增长至.0亿元，年均复合增速为16.1%。同期，公司归属净利润从1.0亿元扩张至2.3亿元，年均复合增速为21.6%。公司并购海华科技后，间甲酚-百里香酚-薄荷醇产能逐步投放有望驱动营收和利润保持快速增长。年前三季度，公司收入和利润保持高速增长，主要由于农资主业逐步修复和间甲酚装置负荷提升带动业绩提升。
海华科技：收入保持增长，利润大幅扩张。海华科技不断从间甲酚向下游扩展百里香酚等产品，带动收入规模快速增长，未来看随着公司逐步布局薄荷醇，海华科技收入和业绩体量有望进一步上一个台阶。利润角度，年由于间甲酚的倾销，海华科技面临一定亏损，年后利润逐步改善。年上半年，由于百里香酚装置投产后折旧增加和计提业绩对赌超额奖励影响，公司归属净利润同比有一定下滑。
布局精细化工，盈利能力抬升。从盈利能力角度，农资产品和化工销售毛利率维持较为稳定水平，随着薄荷醇等产品逐步投产，公司精细化工产品销售毛利仍有望进一步抬升。费用角度，公司销售和财务费用率逐步降低，但近两年管理费用率较高，主要系计提海华科技业绩对赌超额奖励、折旧及摊销同比增加所致。年是收购后业绩对赌最后一年，后续公司管理费用率将逐步下行，期间费用率将逐步减少。
精细化工收入利润占比迅速扩张，盈利能力增强。公司收入端以农资产品和化工品为主，随着海华科技项目逐步投产，未来精细化工产品占比将逐步提升。毛利润角度，精细化工产品对毛利润贡献逐步增加。截至H1，公司精细化工产品毛利润占比达到29.4%，占据举足轻重地位。
间甲酚：重要化工中间体，国产替代空间广阔
生产工艺：制备工艺多样，成本差异较大
下游应用广泛，合成路径存差异。间甲酚是重要的精细化工中间体，下游主要涵盖医药、维生素E、农药（杀螟松、倍硫磷、速灭威）、香料（百里香酚、薄荷醇）和染料等产品，应用领域十分广阔。从生产工艺角度分析，间甲酚生产主要有提取法和合成法，提取法主要是通过煤焦油分离间对甲酚，合成工艺主要可以分为甲苯氯化水解法、异丙基甲苯法和间甲苯胺重氮法三重工艺。由于间甲酚生产通常会伴随产生邻甲酚，两种物质性质较为接近，分离存在较大难度，获得一定纯度间甲酚存在较高壁垒。（报告来源：未来智库）
合成工艺多样，国产替代初现曙光。
提取法：传统的甲酚制备方法是采用天然分离法，即从煤焦油中分离出甲酚。在煤炼焦和城市煤气生产的副产物煤焦油中，苯酚占比30%，邻甲酚10%-13%，间甲酚14%-18%，对甲酚9%-12%，二甲酚13%-15%，采用分离方法可回收甲酚的三种异构体。传统的提取法生产工艺产量较小，资源量有限，分离流程长且工艺复杂，不能满足工业化生产，已经逐步被化学合成法替代。
合成法：合成工艺中，海外主要采用甲苯氯化法和异丙基甲苯法，甲苯氯化法环境污染物较多，产品质量较为一般，但是生产工艺难度较小；异丙基甲苯法垄断在美国和日本企业中，产品质量领先，技术难度较高。
需求端：市场稳步成长，出口有所增加
下游应用广泛，农药和VE占据大头。间甲酚是重要的农药、医药、抗氧剂、香料和合成维生素E的重要原料，近年来我国间甲酚下游产品生产与发展前景广阔。从间甲酚下游消费结构看，农药是最主要的消费产品，占据50.0%；维生素E占据其次，占比达到36.9%。
市场规模稳步增长，需求成长点突出。从市场角度看，年中国间甲酚表观消费量达到1.4万吨，较年同比增长14.2%，受益于下游新一代拟除虫菊酯类农药和维生素E表观消费量增长，中国间甲酚消费量仍能维持稳定增长，尤其是未来在香料等应用领域前景良好。年海华科技突破间甲酚生产壁垒后，中国间甲酚出口量稳步增长，带动出口端维持在千吨以上级别。
供给端：反倾销终落地，国产形成替代
海外龙头把控市场，国产替代空间广阔。全球间甲酚产能约为6万吨/年，海外产能占比接近80%，国内企业产能占比达到20%，国外厂商包括沙索、朗盛和三井等龙头化工企业。国内主要的供应商为海华科技、东营海源和安徽时联，其中海华科技产能规模较大，占据主导。未来看，海外间甲酚扩张产能较少，中国仅有海华科技待建设1万吨/年产能，国内企业市占率将进一步提升。
中国企业异军突起，进口量大幅减少。中国间甲酚产量维持在吨左右水平，年及以前中国间甲酚进口量维持在吨左右水平，对中国市场影响较为明显。年以后，由于反倾销调查申请影响，进口间甲酚价格抬升，国内企业竞争优势逐步凸显，进口总量减少至吨左右水平。年1月15日起，中国开始对进口间甲酚征收反倾销税，期限为5年。
价格底部回升，行业景气高行。年后，间甲酚价格呈现大起大落，行业景气从低位逐步回升。
年以前，间甲酚处于海外企业垄断阶段，产品价格常年维持在美元/吨以上水平。
-年，由于国内海华科技突破间甲酚生产技术，海外企业倾销，导致间甲酚价格常年维持在美元/吨左右水平。
年，海华科技提出间甲酚反倾销申请，朗盛德国间甲酚装置发生故障，间甲酚供给面临紧缺，产品价格稳步上涨至美元/吨附近。
展望未来，国内间甲酚企业逐步崛起，低成本产能规模稳步扩张，行业供给紧缺将有所缓解，但由于行业技术壁垒较高，行业寡头垄断，行业景气有望延续高位。
公司优势：国产先锋，多工艺保障供应
布局多种工艺，生产稳定性较强。公司同时布局氯化甲苯水解和粗酚分离工艺制备间甲酚，原料不会受制于煤焦油分离，可以通过购买大宗化工品甲苯进行生产，保障了生产的稳定性。海华科技在甲酚系列产品的研发成功，打破了国外长达30年的技术垄断，开创了中国人掌握的核心技术，不再依赖进口的局面。目前公司具备吨/年间甲酚产能，年下半年仍有望扩张1.0万吨/年产能，支持未来产业链扩张。
薄荷醇：前景广阔的香料产品
生产工艺：天然提取成本较高，合成工艺差异较大
生产路径多样，下游应用广泛。薄荷醇俗名薄荷脑，有薄荷特殊香气，有清凉感觉，是薄荷和薄荷精油中的主要成分，生产工艺有天然提取和人工合成法。薄荷醇主要用于卫生护理、食品饮料、香烟和香料等，下游应用领域十分广泛。
天然薄荷成本抬升，印度、巴西和中国构筑主要产地。薄荷醇传统的生产方式是通过薄荷油进行提取得到，印度、巴西和中国作为主要的薄荷产区，贡献了大多数天然薄荷醇和薄荷油，但随着人均工资水平的逐步提升，天然薄荷的生产成本逐步增加且产量受限。
合成薄荷醇逐步发展，工艺路径存差异。为满足对薄荷的需求，合成薄荷工艺逐步推出，以高砂的月桂烯路线、朗盛+德之馨的间甲酚路线和巴斯夫的柠檬醛路线工艺为主。目前能够稳定大量生产的是朗盛+德之馨的间甲酚工艺路线，成本优势较为突出。
存在同分异构体，活性物质分离存难度。L-薄荷醇由于手性构型的存在，品种存在较大差异，存在较多同分异构体，天然提取的薄荷醇均为L-薄荷醇，人工合成的薄荷醇存在一定手性，需要进行手性拆分，具备一定分离难度。
需求端：应用领域逐步拓宽，未来成长可期
日化、烟草和食品医药构筑主要需求。全球薄荷醇需求量维持在4万吨以上，粗薄荷油年产量或超过10万吨。天然薄荷主要用于医药、食品加工、卷烟；合成薄荷主要用于香妆品和日化行业等，口腔卫生、医药制剂和烟草消费占比分别为39%、24%和17%。
下游消费多点开花，薄荷醇市场空间逐步提升。
下游口腔护理、烟草市场平稳增长。从主要下游市场看，受益于全球口腔护理水平提升，预计传统口腔护理市场规模保持3%左右稳步增长趋势。烟草市场中，由于吸烟人数增加，预计全球烟草市场规模仍能维持6%左右年均复合增速。下游口腔护理和烟草等市场蓬勃发展，推动薄荷醇需求量稳步增长。
拉米夫定需求崛起，医药应用推进。拉米夫定是一种核苷类抗病毒药物，年获得美国FDA批准上市，主要用于治疗乙肝、失代偿期肝硬化和HIV感染。拉米夫定年后一直都是免费ART药物首选，随着接受治疗的HIV病人数量快速增加，拉米夫定未来市场空间仍将保持快速增长。
薄荷味电子烟市场高速增长，带动需求提升。薄荷味电子烟具备较强的清凉感，受到市场广泛的认可，随着全球电子烟市场快速增长，薄荷味电子烟需求同样保持高速增长，带动相关薄荷醇需求快速提升。
供给端：天然产品被替代，中国企业正崛起
天然薄荷醇：占据市场主导，印度巴西占优。天然提取薄荷醇是劳动密集型产业，需人工种植、采摘和提取，人工成本对天然薄荷醇生产成本有明显影响。同时，由于气候的温度、湿度等不可控因素影响，天然薄荷醇生产的稳定性较差，常出现大面积减产情况，抬升生产成本。目前来看，天然薄荷醇仍占据市场70%的份额，构筑市场主流，从地区分布看，印度和巴西两个具备低廉劳动力地区占据主导地位。
合成薄荷：成本优势凸显，未来成为主流。相较于天然薄荷醇，合成薄荷醇具备供应量和产品品质稳定，生产成本低廉，投入人工较少等特点。合成工艺具备月桂烯法、柠檬醛法和间甲酚法三种生产工艺，目前看间甲酚法能够稳定大规模量产，且经济性较高。
国内企业纷纷入局，薄荷醇国产化进程可期。海外德之馨、巴斯夫和高砂垄断了合成薄荷醇市场，其中德之馨和高砂能够稳定生产，暂无扩张计划。国内企业如海华科技、新和成和万华化学均纷纷布局薄荷醇产能，未来国内薄荷醇企业逐步崛起，将带动薄荷醇国产化替代。
薄荷醇进口量较大，价格波动较大。目前我国薄荷醇年进口量维持在1.5万吨左右，产品主要来自德之馨、高砂等企业。年1-11月，中国累计进口薄荷醇达到1.8万吨，累计同比增加28.0%。从进口价格看，国内薄荷醇市场价格存在较大波动，年由于印度北方邦大雨，薄荷减产，价格曾飙涨至24.7美元/千克。近几年，巴西薄荷产量充沛，引导进口薄荷价格稳步下降至14.5美元/千克附近。
公司优势：全产业完善布局，多品类齐头并进
一体化布局构筑竞争优势。公司沿着间甲酚往下游拓展，打造间甲酚-百里香酚-薄荷醇全产业链布局。间甲酚为核心精细化工原材料，可外售作为维生素E和农药的原料；百里香酚为抗菌类香料，饲料禁抗后市场需求有望稳步增长；薄荷醇为核心拳头产品，外售作为香料，或者加工成为凉味剂，市场需求蓬勃发展。公司三大产品均能外售，多元并进提升盈利稳定性，一体化布局支撑未来成长。
农资行业：平稳运行，化肥农药景气依旧
农资流通集中度提升，行业整合开启。供销合作社是农资流动的重要渠道，随着行业监管逐步增强，以及“化肥、农药使用量零增长”政策实施，行业销售额存在一定压缩，行业头部效应逐步凸显，集中度提升。
商务部、国家发改委等部门联合发文鼓励现有品牌农资经营企业通过跨行业、跨地区、跨所有制的兼并、联合等形式，进行资产和业务重组，行业集中度逐步提升。
农资流通行业部分领先企业在经营规模扩张的同时，大力开展跨地区并购重组，积极向产业链条上游或下游延伸，提升了抗风险能力和竞争优势。
化肥：行业需求刚性稳定，氮磷肥料景气持续
人口增长推动化肥需求稳步增长。土壤中的常量营养元素氮、磷、钾通常不能满足作物生长的需求，需要人工施用含氮、磷、钾的化肥来补足，因此化肥广泛应用于农业生产中。从大周期来看，随着全球人口的持续增长以及GDP的持续提升，肥料需求长期保持稳中上行的趋势。根据联合国预测，年世界总人口将达到95亿，拉动农业种植业平稳向上，带动肥料需求增长。90年代以来，以东亚、拉丁美洲、南亚为主的发展中国家经济快速增长，也在显著拉动肥料的需求增长。
中短期，疫情影响下，化肥市场强劲增长。年以来，由于疫情冲击、全球灾害天气以及货币超发等因素，主粮产品价格持续上涨，各国重视粮食安全，拉动了对化肥的需求。当前，粮食价格坚挺，或将持续提振农民的种植积极性。根据IFA预测，年全球氮、磷、钾肥消费量增速有望达到4.1%、7.1%、6.1%，明显超越过去的平均增速，其后保持稳定增长。
氮肥：格局较为分散，未来有待跟踪观察。区别于钾肥与磷肥较为明显的资源属性，氮肥供应商较为分散，包括大量煤化工、石油化工与天然气化工企业。国内受控于“碳中和”和能耗双控，总量无法扩张。根据IFA预测，-年间海外有一定扩产计划，将陆续投放，但扩产将逐步进行，在农业需求拉动下，中短期景气有望持续。
磷肥：磷矿相对集中，扩产有序，带动大周期上行。磷矿下游应用主体为磷肥，全球磷矿生产较为集中，海外主要生产企业为摩洛哥磷酸盐公司、美盛公司、约旦磷酸盐矿业公司等企业。磷肥需求平稳，而国内由于资源、环保限制，限制磷肥扩产，海外扩产有序，预计磷肥景气长期窄幅波动。（报告来源：未来智库）
农药：总量有降，集中度提高
农药：环保政策加持，集中度逐步提升。受益于高效低毒农药推广，农药使用结构性优化，国内农药使用量有一定下降。而近年来，国内农药行业供给侧改革，“小散乱污”农药企业逐步退出，农药龙头公司持续扩张，行业集中度逐步上升。农药百强榜单中，top10企业的市占率逐步提高，从年29.0%提高到年38.5%，龙头话语权将逐步增强。一方面，农药企业集中度提升，对下游农药贸易经销商的要求提升，带动下游集中度提升；另一方面，环保政策加持下，部分小型农药企业经营发生困难，也加速了下游经销商向上游进行整合收购的步伐，行业一体化和集中的趋势越发明显。
公司优势：工贸一体，布局全国
农资贸易：立足安徽，服务全国。公司农资板块主要为化肥、农药、种子等重要农资的经营业务，公司是安徽省最大、全国领先的农资商贸流通企业，致力于为农业生产者提供优质农资供应、农技指导服务、农产品收购等一体化服务。目前，公司形成了较为成熟的“配送中心+加盟店”的连锁经营模式，建立起“立足安徽，辐射全国”连锁网络。
工贸一体布局，盈利能力有望增强。公司具备化肥和农药一体化布局，打通“单质肥—复合肥—化肥分销”和“农药中间体—农药制剂—农资服务”产业链。未来，公司向上游化肥和农药产业布局，自产化肥和农药占比将逐步提升，盈利能力将逐步增强。
综合实力突出，傲首位居前列。公司是安徽省农资供应龙头，综合竞争力位于全国第四。未来随着国家重视“三农”问题，促进农业生产健康发展，推进行业内部连锁经营的模式，确保农资市场稳定，龙头企业有望对行业进行整合，行业集中度将逐步提升，公司作为头部企业也将逐步受益于行业整合。
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