一、全球领先的产业一体化炼化龙头
1.1炼油-PX-PTA-聚酯（涤纶、瓶片和薄膜）产业一体化
荣盛石化股份有限公司（“荣盛石化”或“公司”）是浙江荣盛控股集团有限公司下属的上市公司之一，公司的主要业务覆盖聚酯涤纶、PTA、PX和炼油业务，控股股东荣盛控股集团还涉足房地产、物流和贸易等行业。荣盛石化是石油石化行业实力最强的公司之一，按照市值排名位列A股石油石化板块第四位（前三位分别是中国石油、中国石化和恒力石化）。
公司的发展历史就是产业链不断往上游延伸的历史。公司创业早期主要业务是纺织，后来延伸到上游的涤纶丝生产，是国内最早涉足聚酯直纺项目的企业之一，目前荣盛聚酯及纺丝、加弹配套项目的生产规模、原料单耗及产品质量均处于国内同行的前列。年荣盛和恒逸石化（.SZ）共同出资成立了浙江逸盛石化有限公司，专门生产PTA，后来逸盛石化又陆续在海南和大连投产PTA生产工厂，目前逸盛已经是全球最大的PTA生产企业，约占全球PTA产能的15%以上。年荣盛石化建成中金石化芳烃项目，年底浙江石化（公司占股51%）万吨炼化一体化项目的一期万吨投产，产业链进一步延伸至炼油。
万吨炼化一体化项目的投产，使公司产业链完全打通，也使得公司成为国内少数万吨级炼化企业之一，目前二期万吨炼化一体化项目在建，远期万吨炼化一体化项目筹划中。按照全球当前的炼油数据，二期建成之后，浙江石化将成为全球第5大单一炼油基地，三期共万吨建成之后将成为全球第二大单一炼油基地，仅次于印度Reliance的Jamnaga炼厂（万吨）。
1.2浙江石化万吨炼化项目投产大幅提高公司盈利能力
公司的营收随着业务板块的扩张，整体呈上行趋势，年中金项目投产使年业绩同比大增，-年国际油价震荡上行，PTA和聚酯产品量价齐升，营收达到近年来的高点。年油价下跌拖累营收下跌，但公司在营收下降的情况下，净利润反而出现了明显的上升，原因之一是浙江石化万吨炼化项目部分装置投产，开始有炼化产品销售。
而年底炼化项目完全投产后，公司盈利能力大幅提高，年一季度公司的归母净利12.26亿，同比大幅增长.6%，预计全年业绩确定性较高。产能扩张带来的盈利增长抵偿了周期股常见的盈利波动。根据业绩预告，公司年上半年预计净利润为31-33.6亿元，同比增长%-%。
产业链的不断延伸和新产能的不断投放，对于公司利润率和投资收益的影响也是显著的，年中金石化投产和年浙石化一期投产，都对公司的销售毛利率、销售净利率、总资产报酬率和净资产收益率有积极显著的影响。除了新业务带来的显而易见的产销增量之外，不同板块之间的产业协作也是盈利能力提升的主要原因之一。
公司跟恒力石化、桐昆股份、恒逸石化、东方盛虹和新凤鸣是A股六大聚酯涤纶生产企业，业务领域十分相似但是各个细分板块的结构略有不同，其中荣盛、恒力和恒逸目前的炼油项目已经投产，这三家企业横跨炼油到聚酯涤纶全产业链，由于炼化项目的规模显著大于聚酯涤纶业务，因此这三家企业属于“头大尾小”型业务结构。而桐昆、东方盛虹和新凤鸣以下游PTA和涤纶业务为主，其中桐昆在浙江石化中只占20%的股份，东方盛虹的连云港炼化项目在建，目前还未投产，新凤鸣产业链目前只延伸到PTA，没有炼油业务，因此桐昆股份、东方盛虹和新凤鸣属于“头小尾大”型业务结构。
我们比较了年一季度各公司的盈利能力和投资回报能力，可以看到炼化项目的投产对于提升公司的盈利能力和投资回报率还是非常有帮助的，目前炼化业务占比最高的荣盛石化和恒力石化盈利能力领先全行业。当然这也跟一季度疫情造成纺织服装行业景气下滑有关，聚酯涤纶占比较大的桐昆股份等企业受到一定的影响，而建成一体化的企业能够有效抵御行业风险，适应市场变化的能力更强。
二、聚酯：疫情不改行业长期增长趋势
2.1长丝：带有消费属性，短期疫情影响不改长期增长趋势
公司业务板块大致分为炼化业务和聚酯业务（本报告将PTA、聚酯合成、涤纶长丝、瓶片列入广义的聚酯业务），公司的炼化业务为聚酯业务提供原料。公司聚酯业务又细分为涤纶长丝、聚酯瓶片和PTA等，另外还有少量的BOPET薄膜产品。
涤纶长丝是市场规模最大的化学纤维，工业上一般采用熔纺生产。熔纺分为直接纺丝法和切片纺丝法。直接纺丝是将聚合后的PET树脂熔体直接送往纺丝；切片纺丝是外购聚酯切片，然后再熔融后送往纺丝。直接纺丝跟切片纺丝相比省略了PET聚酯的中间运输和再熔融步骤，生产效率和成本大为节省，竞争优势明显，因此目前行业龙头企业包括荣盛石化在内均采用直接纺丝工艺。
涤纶长丝可以分为POY(预取向丝)、FDY(全拉伸丝)和DTY(拉伸变形丝)，其中DTY由FDY生产而来。三种长丝在弹性、强度、收缩性、手感、染色性能、透气性等方面有较大的差异，分别以不同的方式应用于不同的领域。
跟很多工业产品不同，涤纶长丝的下游主要是服装和家纺，因此带有一定的消费属性。受经济及人口增长的拉动，排除掉短期因素的影响（例如年爆发的全球新冠疫情），未来中国涤纶长丝消费及人均消费量还将保持增长势头。-年中国涤纶长丝的需求量从万吨增长到万吨，年均复合增长率8%，近五年的年均复合增长率为9%。短期来看，受到上半年染织企业的开工下降和全球新冠疫情爆发等因素的影响，年上半年国内涤纶长丝消费量约为万吨，但仍同比上涨2%，我们认为带有消费属性的涤纶长丝产品，其长期的需求增长仍能高于GDP的增速。
2.2长丝：预计集中度和产能负荷持续提升
涤纶长丝行业进入壁垒高，是典型带有后发优势的行业，新产能因为具有较高的一体化水平、产品品质和生产效率，从而对旧产能造成成本打压，部分旧产能逐渐退出市场，而一体化直接纺丝较高的行业壁垒使得龙头企业的产能份额不断增高，落后厂家的产能份额不断减小。
截止年上半年，我国的涤纶长丝名义产能万吨左右，有效产能不到万吨，其中六大龙头的产能份额占到全行业的51%，六大龙头的平均产能均在万吨以上。相比较而言，年国内涤纶规模以上企业数量为家，平均单个企业产能为5万吨。龙头企业在规模上远高于其他企业。
未来涤纶长丝的新产能投放仍然集中在各大龙头企业，这意味着未来的产业集中度仍将继续上行。我们梳理了全行业各公司未来的产能投放计划，-年大约有万吨的涤纶长丝产能投放，如果考虑桐昆南通等投产时间未定的项目，则有万吨的新产能投放。其中年上半年已有恒逸海宁、嘉兴逸鹏、新凤鸣中益、南通恒科和盛虹港虹等六个项目投产，下半年计划还有恒逸海宁和恒力恒科南通二期等万吨项目投产，未来三年的年均产能增速预计在6%左右。
需求方面来看，上半年在全球市场恶化的背景下，需求仍能增长2%。目前数据看来下半年下游企业的开工负荷显著好于上半年，因此我们预计全年的需求增速为6%左右（年为15%）。同时受年低基数和经济恢复等原因影响，我们预计-年将呈现较高的需求增长率，预计-年年均复合增长率将保持8%左右。产能增速6%落后于需求增速8%，我们预计行业的开工率将由目前的82%继续上行至89%左右。
2.3长丝：短期看风险犹存，但最困难时期已过
年上半年涤纶长丝行业面临内忧和外患，国内和全球疫情造成的终端需求低迷，造成服装产品出口受阻，涤纶长丝库存高筑，价格持续下行，现金流不断压缩，企业举步维艰。按照时间轴具体来看：
1月份上半月新冠疫情还未大规模爆发，涤纶长丝市场利多利空因素势均力敌，价格呈横盘整理态势。中旬开始纺织企业陆续放假，同时新冠病例急剧上升，受此影响，春节后聚酯及下游企业复工时间多有推迟，复工后又因为工人到岗问题维持低负荷。2月份开始长丝价格开始了持续的下跌，后续受原油价格下跌的影响，价格一直下跌到4月初。
4月初开始，终端企业陆续复工复产，较低的价格刺激买方抄底，价格短暂上行。但海外疫情爆发，随后国际原油大跌，四月下旬的长丝价格再一次跌至低谷。5月份欧美等国家的局部地区陆续推进复工复产的进程，前期停滞的海外订单逐渐启动，而原油价格在OPEC减产的刺激下急速反弹。涤纶长丝再次出现量价齐升的局面。
5月份欧美等国家的局部地区陆续推进复工复产的进程，前期停滞的海外订单逐渐启动，而原油价格在OPEC减产的刺激下急速反弹。涤纶长丝再次出现量价齐升的局面。
6月中旬海内外公共卫生事件二次爆发，加重了市场悲观情绪，涤纶长丝企业库存承压，纷纷降价促销，6月下半月市场成交逐渐探底，接近年内低点。
下半年的长丝市场冷暖如何，海外疫情是当前最大的不确定性，疫情的发展决定了下半年欧洲和美国两大传统的纺织服装出口市场的订单量。具体来看，下半年行业的风险因素主要包括：
出口方面，美国是我国服装纺织产品的最大的出口流向国之一，但美国新冠疫情的控制却问题频出，每日新增病例在4月初-6月中旬处于平台期，6月中旬开始突然升至每日6万多例，目前看来仍然不排除继续上行的可能。经济不景气、美国高企的失业率和中美关系的不确定性预计会对下半年中国对美国的纺织服装出口造成较大的打击。
内需方面，目前国家大力鼓励国内消费，但经济低迷和秋冬季可能的局部疫情反复仍然给下半年的纺织品和服装消费带来较大的不确定性。
供应方面，下半年国内涤纶长丝行业仍有8套新装置计划投产，均为主流大厂产能扩张，合计投产产能约万吨产能，仍将给长丝市场带来一定的压力。再者，前期聚酯开工率＞织造开机率＞染厂开机率（染厂的开工率只有50%多），造成长丝、坯布库存高企，预计库存的消化也将需要较长的时间。
尽管有上述风险因素，但基于以下理由，我们认为行业最困难的事情已经过去，下半年预计行业景气度将边际改善：
海外市场方面：目前欧洲疫情得到了较好的控制，英国德国法国等欧洲主要国家的每日新冠新增病例大约在-个左右，已经远远低于前期的高位，叠加下半年传统的秋冬季采购和圣诞节采购，预计欧洲下半年的采购需求会得到较好的恢复。近期国外订单询单量有明显回暖，时有新单下达，这对于下半年的长丝市场是一个积极的信号。
国内市场方面，目前国内疫情虽有局部反复，但基本得到控制，近期零售、跨境旅游、影院等大众消费逐渐放开。叠加上半年订单量不足，消费缺口有可能在下半年得到弥补，预计国内市场将是支撑下半年长丝市场的主要力量。
涤纶长丝的毛利水平已经跌至历史低位，从行业平均水平来看，三种长丝均已亏损运行，我们认为这对于长丝价格将形成支撑，不排除部分落后产能降负荷或停工的可能。
涤纶长丝价格的低迷提高了化纤相对于棉花的性价比，有望提升长丝在纺织原料中的相对份额。
2.4瓶片：走聚酯瓶片差异化战略，单吨毛利上半年不降反升
除了纺织服装用的长丝，聚酯还有瓶类、薄膜等用途，广泛应用于包装业、电子电器、医疗卫生、建筑、汽车等领域，其中包装是聚酯最大的非纤应用市场，同时也是PET增长最快的领域，而包装市场最大的细分下游是食品饮料的包装，例如矿泉水瓶、热灌装瓶、碳酸饮料瓶等。
从业务结构来看，虽然公司有多万吨的长丝产能，位列聚酯涤纶六大龙头，但跟桐昆股份和新凤鸣等企业比起来，公司的长丝产能规模并不大。实际上公司在聚酯业务上走的是一条差异化的路线，海南逸盛和逸盛大化合计拥有万吨的瓶片产能，是全国第一大瓶片生产商，约占全国份额的17%。
粮油饮料包装是较为典型的消费性行业，长期看预计会保持稳定的增长，但短期扰动因素较多，年新冠疫情的爆发限制了人们的消费和出行，叠加今年夏季雨水较多，气温较低，软饮料的消费受到压制。我们预计今年瓶片的需求将下降10%左右，因为基数和需求恢复的原因，预计年瓶片需求将同比增长15%。
约四分之一的聚酯瓶片用于出口，海外市场的变化对于聚酯瓶片行业的景气度至关重要，受新冠疫情的影响，结合上半年的出口数据，我们预计年瓶片的出口将下降16%左右，由于基数和消费恢复的原因，年将出现较为明显的涨幅，长期的增长潜力仍然不受影响。
年瓶片的消费量增长虽然承压，但是单吨瓶片的盈利不降反升。年上半年PTA和乙二醇价格的震荡下跌大大缓解了瓶片的成本压力，使得聚酯瓶片的单吨毛利水平相比去年同期有了明显的提升。年上半年每吨聚酯瓶片的毛利平均为元/吨。
较好的毛利水平也刺激着行业内产能的投放，澄高万吨、安阳30万吨、上海远纺大线40万吨、五粮液15万吨均有计划重启。但整体来看，在年7月份海南逸盛25万吨瓶片投产后，后续几年均无新增产能计划，因此我们认为今年是瓶片供需最为宽松的一年，后续的供需面将日渐趋紧，公司预计也将凭借龙头地位迎来景气度的持续回升。
三、PTA：规模全球最大，成本行业领先
3.1逸盛石化是全球最大的PTA生产企业
中国是全球最大的纺织服装、涤纶纤维和聚酯瓶片生产大国，为了给这些下游行业配套，国内PTA的需求多年来快速增长，-年，PTA需求年均复合增长率为13%，其中最近五年（-年）年均复合增长率为9%。年以前国内PTA产能不能满足国内需求，我国需要进口大量的PTA，年之后随着国内供需格局发生变化，PTA进口量急剧减少，而出口量逐渐增加，预计未来我国将成为PTA的净出口国。
目前包括中国在内的东北亚地区成为全球PTA生产和消费中心，年全球68%的PTA由东北亚三国中日韩消费，而全球74%的产能也集中在东北亚地区。
而公司与恒逸石化合资的逸盛石化也已经是全球最大的PTA生产企业，产能约占全球产能的15%和国内产能的22%。目前由公司和恒逸石化共同投资的逸盛新材料在建万吨PTA项目正在稳步推进，项目投产后公司的PTA龙头地位更为稳固。
从荣盛石化的业务结构来看，公司的涤纶长丝、聚酯瓶片和薄膜控股参股产能合计万吨，按照0.的单耗计算，公司内部的PTA需求量约为万吨，而逸盛的PTA产能达到万吨，因此约0万吨的PTA需要外售（包括恒逸使用的部分），而万吨的PTA需要消耗万吨的PX，其中浙江石化一期和中金石化可以提供万吨，恒逸文莱项目可以提供万吨，一共万吨，目前仍需要少量的外购。
如果考虑浙石化股权中桐昆占20%股份（假设PX产量的20%由桐昆使用），则外购部分的PX数量大约需要多万吨。因此荣盛石化PX-PTA和聚酯业务的盈利主要看PTA和聚酯产品（长丝瓶片和薄膜），而PX虽然是浙石化和中金石化的产品，但从整个公司来看，由于目前PX仍有少量需要外购，单纯PX价格的上涨会推升公司的营业成本，等炼化项目二期投产之后，公司的PX-PTA将基本平衡（暂不考虑逸盛新材料在建产能）。
3.2技术壁垒高，新产能拥有明显的成本优势
PTA生产工艺大概分为两段：氧化段和提纯段，首先将对二甲苯（PX）经空气氧化，制得粗对苯二甲酸（CTA），然后将CTA加氢精制成PTA，通常也被称为二步法。目前国内外主流技术在提纯段基本类似，但氧化段略有差异。
PTA也属于典型的后发优势行业，新产能由于物耗和能耗的降低，具有较低的现金成本，同时由于现有的公共设施和土地等可以共享，边际的投资额也较低。如恒力石化第四条及第五条PTA生产线规模都为万吨，每条线投资金额约为30亿元，逸盛新材料新增万吨PTA项目的总投资预计为67.31亿元，而福建百宏万吨PTA装置环评总投资却高达57.2亿元。
目前世界上生产PTA产品主流工艺技术包括英国BP、美国英威达、日本三井、三菱化学、日立工业、中国石油、中国石化等，上述厂家拥有不同规模的全部或者部分PTA生产技术。目前国内主流的技术主要包括英威达、BP和中石油昆仑工程等，而公司的PTA生产技术是跟日本日立等厂家进行合作开发，拥有PTA生产技术的部分产权（该技术早期脱胎于BP技术）。
3.3盈利触底反弹，未来新产能仍将对旧产能形成挤压效应
-年国内PTA行业仍有大约3多万吨的产能投放计划，其中恒力石化两套共万吨PTA产能和中泰石化一套万吨的产能已经于上半年投产。下半年还有约万吨的产能待投。
年全国PTA的行业开工率大约在80%左右，展望未来几年，新增产能的投放速度远大于行业的需求增速，因此PTA行业的开工率预计将会下滑，但我们认为对公司的影响较小，一方面3多万吨的产能中，逸盛占万吨；另一方面新建产能的规模和生产成本远远好于落后产能，有望对落后产能产生进一步的挤压效应。
3.4闲置PTA装置改造为PIA装置，投产后占据国内75%市场份额
浙江逸盛石化有限公司共有四套PTA生产装置，由于前几年的市场原因，第二套53万吨的PTA装置自年底开始停产至今。为了盘活闲置资产，减少浪费和增加盈利能力，公司计划将其改造为30万吨精间苯二甲酸（PIA）生产装置。改造实施后，该套装置不再生产PTA产品。
PIA主要用于生产醇酸树脂、不饱和聚酯树脂及其他高聚物和增塑剂，也用于制造电影胶片成色剂，涂料和聚酯纤维染色改性剂及医药等。工业上主要以氧化法生产，以间二甲苯为原料，以乙酸钴为催化剂、乙醛为促进剂、乙酸为溶剂，在约0.6MPa压力下于℃低温液相氧化。PTA和PIA结构上具有相似性，因此生产线的改造相对耗资较小。
PIA目前在中国的进口替代市场很大，年国内需求40万吨，只有13%是国产，接近90%的需要进口。燕山石化5万吨是国内唯一的一套装置，基本常年满负荷运行，公司项目投产后有巨大的进口替代市场，基本占据国内75%的市场份额。
四、炼化：规模大、技术新、一体化
4.1浙江石化成长为全球最大的炼油基地
炼油行业是聚酯和PTA业务的上游，为了给下游业务配套，荣盛石化、桐昆股份和巨化等企业联合舟山海投，决定在舟山建设万吨炼化一体化项目浙江石化，宁波舟山地区是我国规划的沿海七大炼化基地之一，具有炼化项目所需要的优良港口条件，物流条件较好，环境容量较大。最终项目选址当地鱼山岛。项目分两期进行，一期万吨已经于年年底投产，二期万吨预计于年年底建成，年年初投产。凭借万吨炼油，浙江石化将成为全球第四大炼油厂，远期规划的三期万吨炼油项目若完成，则位列全球第二大炼油厂（按照年全球炼厂数据）。
浙江石化的工艺流程跟中国石油和中国石化等传统炼油企业有较大的不同，具体表现在：1）最大化对二甲苯PX收率，两期共设计万吨PX产能，约占原油加工量的20%，最大化PX产出可以跟下游PTA业务形成一体化配套效应；2）化工产品附加值高于炼油产品，最大化化工原料和化工产品的产出。基于以上两点，项目采用了相应的渣油加氢、重油催化裂化和轻烃回收等工艺。
从下图更能直观地看出民营大炼化和传统炼油厂在产品结构上的不同，浙江石化、恒力石化和东方盛虹等民营大炼化的PX收率远大于茂名石化和金陵石化等“两桶油”炼厂，尽管他们在炼油能力上基本上处于相似规模。
项目生产的化工产品也根据工艺和市场做了最优选择，整体来看设计生产的化工产品都是大宗石化产品里需求增速较高的品种，大部分产品的需求增速都在5%以上。
4.2打通浙江和海外油品市场
近年来我国的成品油消费量成长速度放缓，除了航空煤油之外，汽柴油基本维持年均3%以下的增速，但是很多人忽视的一点是，成品油市场具有很强的地域性，本地的市场供需对于炼油项目的盈利至关重要。因经济体量和产业结构的原因，浙江省是我国成品油消费大省，其油品的消费增速远远高于全国平均水平，这为公司经营本地市场提供了良好的客观条件。
公司已经跟浙能集团成立浙江石油（公司占比40%），计划五年内向浙江石油投资亿元，构建0万吨的原油储备设施、1万方能力的成品油储存中转设施、0公里的油品运输管道、万吨能力的燃油加注设施以及座分布式综合能源供应站。
同时浙石化继原油进口权之后，于年陆续获得了燃料油出口配额和成品油出口配额，成为我国历史上获批成品油出口配额的第一家非国营企业。这为公司打开东南亚成品油市场提供了良好的基础，东南亚地区因为炼油能力缺乏，每年需要进口大量成品油，是公司成品油的重要潜在市场。
4.3联手外资，规划建设炼油三期和醋酸
作为全球领先的炼化企业，浙江石化也吸引了全球最大的石油公司沙特阿美的目光，沙特阿美多年来不断增加对中国的投资，年9月5日，沙特阿美与浙江自贸区签订了谅解备忘录，旨在进一步推进沙特阿美计划收购浙江炼油化工一体化项目9%的股份，此外还包括一份长期原油供应协议和对浙江石化大型油库的使用权。我们认为收购完成至少有两方面的意义：1）浙石化的原油供应更为安全；2）9%股权的收购，将为沙特阿美入股筹划的三期炼油项目打下初期合作基础。
醋酸是生产PTA的原料之一，公司每年需要外购大量醋酸，而BP是全球最大的醋酸生产商之一，也是全球最重要的醋酸技术所有商。年10月份，BP与浙石化签署合作谅解备忘录，计划以50:50的投资比例，采用BP的CATIVAXL技术建设全球最大规模万吨的醋酸厂，合资工厂拟选址在舟山市，方便与浙江逸盛等PTA工厂配套。值得一提的是，近期BP决定将旗下化工业务售于英力士，我们预计合资事宜将由英力士接棒。
4.4打造C5和C9深加工业务，提升炼化附加值
炼化一体化项目副产大量的C5和C9资源，目前国内对这两种资源开发利用的不够，很多组分直接当做燃料烧掉或者注入乙烯裂解炉作为裂解原料，实际上C5和C9经过分离提纯后，可生产市场上紧俏的异戊二烯、异戊二烯橡胶和双环戊二烯树脂等产品。
为了提升炼化项目附加值，公司与德美化工合资建设百万吨C5/C9综合利用项目。规划建设50万吨/年裂解C5分离装置、48万吨/年裂解C9分离加氢装置和20万吨/年C5加氢装置等装置。
项目总投资32.53亿元，分两期建设。其中第一期与浙石化二期同步建成（预计为年底或者年初），第二期在第一期完成半年后投产。我们根据项目工艺和原料产品市场行情，估算两期项目的总盈利中枢大约在7-8亿元。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：平安证券）
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