（报告出品方/作者：东北证券，陈俊杰）
1.年化工行业复盘：上游推涨，矿资源价值凸显
1.1.年化工行业行情回顾
我们选取SW化工行业指数，截至年12月22日，基础化工自涨幅36.33%（总市值加权平均），在31个SW一级行业中排行第4位。
全球经济复苏，出口持续提升，国内PMI有所回升。上半年，由于疫苗接种人数和覆盖率逐步上行，PMI指数景气上升，全球经济稳定复苏，制造业需求升。三季度受Delta变异病毒扩散影响，海外经济修复放缓，PMI高位回落。10月，日本PMI指数为53.2，欧洲制造业PMI降至58.3，美国PMI指数降至58.4，全球制造业PMI指数降至54.3，仍维持在荣枯线上方。年前三季度，国内PMI持续走低，进入四季度，煤炭强力保供政策拉动制造业产能释放，PMI有所回升。
化工品价格大幅上涨，四季度整体见顶回调。全球经济复苏推动国际定价的大宗商品价格中枢上行，截至12月7，布伦特原油期货升至75.44美元/桶，WTI原油期货升至70.87美元/桶。初以来，在全球经济复苏影响下，中国出口持续景气，国内化工产品价格指数CCPI逐渐上升。三季度以来，能源成本快速升推动化工品价格持续上涨，九十月份国内双控指导推动价格加速上涨，CCPI于10月19日达到最高值。随后受煤炭保供等政策出台，供给逐渐释放，CCPI见顶加速下跌，但至今CCPI仍维持相对高价。
化工制造先扬后抑，同比转负。年初经济回暖，化工作为重要上游来源，化工制工业增加值、固定资产投资额同比均明显回升；由于去年国内经济率先全球复苏，基数自二季度环比逐渐抬升，同时受能源成本压力影响，制造端有所抑制，工业增加值、固定资产投资额同比增速有所下滑。三季度国家进行能耗双控指导，化工品在九十月份出现了较为明显涨价，工业增加值同比有所反弹，此后能源保供，价格回落，工业增加值同比继续走低，11月当月同比降至-0.9%，累计同比降至8.5%；化工固定资产投资11月当月同比增加8.8%，累计11月份同比已降低至16.6%。
1.2.N、P、K、S、Si领衔化工品价格普涨，上游矿资源涨价突出
N、P、K、S、Si五大元素暴涨，成为年的耀眼现象。N、P、S是体现工业和农业下游景气的核心元素指标，年的景气叠加了疫情后周期的经济复苏、农业复苏双景气，因此体现行业景气的上游核心原料合成氨、黄磷、硫酸价格续暴涨，对化工品整体价格形成较为持久的成本支撑。K是农业核心元素，钾肥是主要下游，受益于农业景气，钾肥是作物增产的核心肥种，体现出了10年一遇的量价齐升的景气。Si是工业核心元素，下游是金属硅、有机硅等工业原材料或中间体，属于高耗能行业，恰逢新能源光伏等需求扩张，金属硅年出现了供需失衡的局面而暴涨，有机硅被推涨。
年涨价现象为化工品普涨，而以上游矿资源的涨价最为突出尤其是磷矿石、金属硅、钾、锂等，以合成氨、硫酸、黄磷等为主的大宗原材料表现抢眼。年三季度末，国家对工业生产执行双控指导，不同产品出现供需格局的短暂失衡，因而产品价格出现了阶段性的冲高后回落，回落后产品价格取决于大部分产品价格仍维持高位。我们判断，在全球通胀大环境下，仍将体现出上述五大核心元素的相对景气，价格中枢也仍将明显高于传统年份。
N元素：合成氨出现翻倍行情，推动产业链价格大涨。合成氨：合成氨价格从年初的元/吨上涨33.65%至元/吨。合成氨下游主要为尿素等化肥行业，益下游尿素工业需求和出口提升，价格大涨，年1-10月出口.08万吨，同比增长18.35%。煤制合成氨单耗煤炭1.3-1.5吨，气制合成氨单耗天然气约立方米，在能耗双控背景下，合成氨今年前11月产量.93万吨，同比提升5.61%。尿素：今年价格从年初的元/吨上涨到当前的元/吨，涨幅达到42.54%，由于受国内窗口指导，内销价格持稳。
P元素：磷矿石一骑绝尘，磷产品景气纷呈。磷矿石：磷矿石受环保压力影响，生产受限，近年产量有所下滑。受益需求增长和供给受限，价格从年初元/吨上涨71.79%至元/吨。黄磷：黄磷受主产区云南、贵州等地限电限产影响，年内出现多次供给收缩。价格从年初元/吨上涨.15%至4元/吨。磷酸：热法和湿法并存，湿法净化磷酸乘新能源之风。年我国热法磷酸产量约占磷酸总产量58%，年受原材料黄磷供应受限，成本上涨影响，磷酸价格上涨同时湿法磷酸产量占比提升，磷酸均价从年初元/吨上涨.58%至元/吨。其中净化磷酸受益于能耗低优势，成为兴发、川恒、云天化等磷化工企业向新能源产业链发展的资源优势。
S元素：下游需求旺盛，资源属性凸显。硫磺：我国硫磺进口依赖度超过50%，年1-10月我国硫磺进口量.2万吨，同比减少7.75%。由于下游需求主要为商品硫酸，硫酸需求旺盛带动硫磺需求上涨，供需矛盾造成硫磺价格持续上涨。价格从年初元/吨上涨.58%至2元/吨。硫酸：我国硫酸近年从进口依赖快速转为出口海外。年1-10月我国硫酸出口.3万吨，同比上涨38.15%。硫酸下游主要需求为磷肥，磷肥受益全球农产品景气需求高增，硫酸价格从年初元/吨上涨31.25%至元/吨。
K元素：全球供需地区错配，我国价格洼地。全球钾肥产地主要分布在：加拿大，白俄罗斯，白俄罗斯。而需求地区主要分布在中国、巴西、美国等农业大国，全球钾肥资源和需求整体呈现地区性错配。我国钾肥对外依存度较高，年我国钾肥进口依赖度仍高于50%。中国钾肥价格处于全球绝对洼地。为保证国内钾肥资源供应和价格稳定，我国采用大合同谈判机制。相较于巴西、东南亚等主要需求地区，我国钾肥价格处于国际市场洼地。
Si元素：新能源光伏等需求扩张，金属硅供需失衡，有机硅被推涨。金属硅三大下游，分别为有机硅、多晶硅和铝合金。多晶硅和有机硅将成为金属硅的主要需求来源，多晶硅受益光伏带动，未来几年光伏需求有望翻倍，有机硅受益行业龙头扩张需求将保持8%左右增速。金属硅主要有三大生产基地，分别为新疆、云南和四川，这三个地区产能共计.40万吨，占全国产能69.46%。其中新疆是煤电，占全国产能31.22%。云南和四川部分产能为水电，受枯水季影响水电，所以产量会受枯水季影响。
有机硅行业扩张阶段，预计云能投10万吨、恒星10万吨，合盛20万吨和东岳15万吨产能迎扩张，有机硅将进一步带动金属硅需求。受能耗双控和云南枯水影响，年前三季度云南等地金属硅产量大幅度减少，供需错配下，金属硅价格一度从元/吨不到上涨至元/吨左右。碳中和背景下，未来金属硅新增产能将受限，而下游多晶硅和有机硅成长性好，金属硅资源属性有望凸显。目前，四川价格从年初元/吨上涨63.12%至元/吨。
1.3.化工行业二三线个股领涨，上游个股领涨
二三线细分龙头涨幅好于一线白马龙头，尤其以三季度表现明显。上游龙头涨幅好于下游，诸如盐湖股份、藏格矿业、亚钾国际、合盛硅业、云天化等。新能源产业链材料股涨幅好于传统领域，包括兴发集团、和邦生物、永太科技、联创股份等。
2.展望，化工布局落子三大板块
2.1.周期震荡加剧，拥抱定价权龙头
今年全球补库存，周期品暴涨；明年全球经济压力大，周期品特别是经济周期相关联的工业品价格上涨存在一定压力。周期震荡加剧，化工龙头在经历一年的上游压力考验后，由于产品定价权掌握在手，明年是盈利逐渐修复的一年，也是震荡周期中做相对收益的较好选择。
万华化学：MDI定价者，新材料打开估值空间。全球MDI格局持续稳定，行业壁垒明显，公司通过扩产模式稳固公司长期定价权：MDI下游应用较为分散，涉及建材、汽车、家电、鞋材、纺织等多领域，全球经济复苏带动需求端稳健增长；未来公司全球市占率将自28.56%提升至34.51%。万华的长期定价权不仅来自MDI行业的高壁垒属性，更来自于自身扩产的低成本优势与全产业链优势。
强研发力支撑长期成长，新材料平台有望迎来价值重估：公司加大研发力度推进新材料产品研发，前三季度，公司研发支出达21.5亿元，yoy+50.6%。新材料板块涉及多行业，可降解塑料行业主流材料PBAT+PLA公司均有涉足，其6万吨PBAT已于近期中交，另有望突破PLA核心壁垒丙交酯生产；新能源材料领域，公司建设5万吨磷酸铁锂+1万吨三元正极材料，满足两种主流锂电池需求；以POE为代表的高端聚烯烃实现进口替代有望提供广阔的发展空间，POE被海外垄断多年，公司自主知识产权已完成中试，年前将累计投产20万吨。
华鲁恒升：成本领先的煤化工龙头，拓宽产品边界。公司当年拥有产能氨醇产能万吨（万吨合成氨万吨甲醇），产品主要包括万吨尿素、25万吨DMF、50万吨醋酸、16万吨己二酸、20万吨丁辛醇和55万吨乙二醇。毛利率优势来源于一头多尾造气平台，公司前端造气平台和后端柔性化生产，根据产品需求和价格灵活调节各种下游产品产量，在合成气总量固定的前提下，根据产品单位合成气消耗产生的利润决定生产优先级。对标行业，公司成本优势显著。储备项目有序推动建设，未来发展空间广阔：酰胺及尼龙新材料项目目前已完成80%工程进度，有望在今年投产。荆州基地一期环评已于3月公示，第二基地项目建设逐步启动。德州本部十四五将积极布局尼龙66和PBAT可降解塑料项目，不断向下游新材料领域延展，发展空间广阔。公司上半年经营性现金净流入22.39亿元，资产负债率维持24%，低杠杆、充足的现金流为公司发展提供有利财务支撑。（报告来源：未来智库）
扬农化工：全产业链农药龙头，打造第三基地。公司是国内本土农药核心资产，具备行业龙头属性；具有综合成本优势、产品升级创新能力。公司具备万吨级农药生产管理经验+小而美，志在国内最全原药谱；整合中化作物和农研公司，打造研、产、销一体化农药产业链。公司与先正达集团协同赋能，先正达集团创制药研发能力世界领先，仿制药采购体量大，公司有望实现加速成长。继优嘉四期，公司6月与葫芦岛市人民政府签订大型精细化工项目，总投资亿元。项目预计明年3月开工，明年年底试生产。葫芦岛项目是扬农的再次创业，属于第三基地。同时凭地理优势，葫芦岛项目有望同沈阳科创实现产业协同，进一步打开公司成长性。
中国巨石：三驾马车齐头并进的玻纤龙头。智能制造基地降本增效作用明显，能耗水平继续下降，制造成本保持行业绝对领先优势。公司热固粗纱、热塑产品（短切原丝）、电子纱及电子布三驾马车加速布局，明年为智能制造基地收官之年，结合公司高效的建设效率，细纱三期项目有望提前投产。公司多点开花，新需求增长对冲淡季下滑。SMC等市场增长促进合股纱供不应求；电动汽车轻量化需求大幅增长促进热塑产品（特别是TP短切）增长迅速；下游PCB板需求增长（5G、智能汽车用板、智能家居、智能工厂等）促进电子布需求旺盛，未来有望出现“淡季不淡”。公司二季度明显好于一季度，下半年好于上半年，明年比今年好。四季度和明年一季度双控带来的成本端上涨以及小企业供给收缩将带动终端产品价格持续高位，两头涨情况下公司有更大优势。
荣盛石化：石化构筑业绩安全垫，新材料打开估值空间。公司在新能源、新材料领域逐步布局，打开估值成长空间。公司布局的30万吨光伏级EVA持续推进，预计“十四五”期间，我国光伏装机或带动EVA需求增速维持15%以上。浙江石化一期20万吨DMC产能释放，二期稳步推进，DMC或受锂电高增长维持景气周期。公司布局PC一期二期各26万吨，受益于高进口依存度的国产替代空间和完备一体化装置的成本优势，公司PC利润有望优于同业。原油短多长空，公司石化利润存潜在弹性。通胀背景下原油短期处上行周期，不过伴随未来页岩油的逐步回归、OPEC+供应边际宽松和流动性边际收紧，预计明年布油中枢于65-80美元/桶宽幅震荡，而长期还存再回调空间，未来炼油板块利润存潜在弹性。PTA万吨/年逸盛新材料稳步推进，低加工费有助于赚取行业超额收益；同时聚酯端因产能增速较低，供需好转，有利于享受产业链利润再分配。
玲珑轮胎：出口改善加成本下行，持续扩能筑造轮胎龙头。“7+5”战略稳步推进，构筑国内轮胎龙头。海内外项目稳步推进，塞尔维亚一期计划于年三季度试生产，长春一期计划于年10月试生产，而铜川、合肥项目确保成长持续性，量增或带动估值业绩双重增长。供需格局好转，发展迎来多重机遇。（1）伴随政策下落后产能逐步出清，玲珑作为国内轮胎龙头，市占率近年逐步提升。（2）近年欧美双反压制，玲珑已完成部分海外布局，未来双反影响将逐步走弱。（3）我国汽车高保有量基数构筑需求支撑，而碳目标背景下处于上行周期的新能源汽车将贡献额外需求增量；而短期汽车缺芯边际缓解，又恰逢Q4传统汽车季节性产销旺季，需求好转具备确定性。（4）我国轮胎配套原装比例远低于世界平均水平，未来成长空间巨大。（5）出口拥挤、运力不足、集装箱周转率低等问题伴随海外疫情修复已出现边际好转，而双控下高能耗的部分商品出口退税取消和高耗能商品的出口税率提升，轮胎出口或迎进一步好转。
2.2.布局逆周期品种：农化、新能源上游、生物质化工
2.2.1.农业处于景气大周期，农资需求旺盛
自上而下，农业处于景气大周期，作物种植收益较高，对农资需求旺盛。历史上07/08、12/13年度两大农业景气周期，草甘膦、钾肥、磷肥体现景气；农业农资本身是刚需，疫情影响需求有限，但供给端有不同程度收缩，农药化肥全球供需错配，采购转移至中国，出口景气呈现；N、P、K三大元素是今年农资胜负手，通胀环境中矿资源属性突出，K、P矿强势；农化品种中，钾肥、草甘膦格局最好，磷肥新增供给有限，海外价差扩大支撑国内尿素价格。原油价格上涨也会刺激农产品景气。油价上涨，生物替代能源的效益将逐渐体现，进而刺激玉米、甘蔗等部分农作物新需求，需求体现为价格走强以及种植面积扩大。
农产品进入强景气周期。美国农业部两次上修种植收益预期，种植面积有望超预期提升。根据USDAERS12月最新数据，年美国农场净收入预测至亿美元，涨幅23.2%，农场净现金收入预计亿美元，涨幅14.7%。
农产品仍将较长时间处于补库存周期。年受疫情影响，全球农产品去库存加快。根据USDA预测，全球农产品的强劲需求叠加疫情导致的下游囤货心理，/22种植年度全球玉米、大豆及小麦的库存使用比继续下降。农产品仍将较长时间处于去库存周期。
农药受益于农产品景气。农产品景气领先农药销售景气。我们发现，农药企业销售额同农产品景气度正相关，而农产品的景气度一般会领先农药行业景气，即农产品进入景气周期后，农药企业经营会在半年后逐步体现出畅销现象。
全球农化市场规模强劲增长。全球农药市场规模持续增长。根据IHSMarkit农药市场分析数据，年全球作物用农药销售额（按出厂水平计）为.36亿美元，同比增长2.7%；若排除通胀和汇率影响，则增长率扩大至12.9%。其中除草剂销售额为.07亿美元，占全球作物用农药44.2%。除草剂中草甘膦为最大品种，年销售额接近53亿美元。
全球化肥市场规模年将在年高增长基础上再次增长。根据IFA及GreenMarkets预测，年全球尿素、磷酸一铵/磷酸二铵、氯化钾合计消费量将达3.19亿吨，同比高增3.65%。年将在年高增基础上再次增长接近1%。
首推草甘膦：需求超预期，格局寡头化，确认十年来最强行情。中国推广转基因，是草甘膦潜在核心增量。年我国转基因种植面积占比仅为1.93%，占全球转基因种植面积比例仅为1.68%，相比美国、巴西等高渗透率国家存在较大提升空间。长期来看，转基因鼓励政策的逐步出台以及国内对转基因农作物认可程度的提升将使我国农业转基因产业化进程加快。参照美国单位面积用药标准，大豆玉米棉花实现转基因化将合计新增草甘膦需求超过8万吨。
百草枯禁用、麦草畏推广受阻，草甘膦边际需求抬升。我国在年7月撤销百草枯水剂登记和生产许可，年9月禁止百草枯可溶胶剂境内销售、使用。而麦草畏因漂移问题自年以来推广一直不及预期。百草枯禁用政策及麦草畏普及受阻下，草甘膦增量需求仍然强劲。草甘膦致癌争议风波平息，利空落地。年IARC把草甘膦列为“2A类致癌物”引发争议。而欧洲食品安全局、FAO和EPA均表示草甘膦不太可能对人类造成致癌危害。年拜耳宣布就农达草甘膦致癌诉讼达成和解。草甘膦致癌论据不足，农户推广主观意志有望加强。
草甘膦需求与转基因作物景气正相关，需求量随着转基因面积同步波动。种植面积的提升会带动草甘膦需求量增长。以美国为例，美国过去草甘膦需求量随转基因种植面积扩大而同步增长，美国转基因作物种植面积到年逐步趋于饱和，草甘膦总需求也趋于稳定。
草甘膦行业已完成出清，供给端限制新增。年以来历时三年的草甘膦环保核查，公布3批符合环保要求的草甘膦（双甘膦）生产企业名单。草甘膦产能从年顶峰的93.6万吨，逐步淘汰约20万吨小产能，到年稳定至73万吨左右的水平。过去十年我国草甘膦企业数从30多家缩减合并至现在的10家企业。年国家质检总局将草甘膦原药生产装置列入限制新建类别，未来草甘膦国内长期无新增产能，海外亦未见扩张计划，草甘膦总供给将有减无增。行业集中度高，渐成寡头格局。草甘膦行业格局基本稳定，全球玩家基本稳定在10家左右，产能CR5超过75%，头部定价权高。
受益农产品景气大周期，草甘膦作为第一大农药品种，受益最明显，且价格高度及景气持续性有望超预期，涨价对上市公司业绩弹性较大。
盐湖股份：剥离亏损资产重回钾锂主业，深耕主业未来值得期待。公司持续保持国内钾肥龙头及世界重要成员地位。年子公司盐湖镁业金属镁项目正式投产，因建设周期长，投资较大，生产成本高于市场平均水平，亏损31.98亿，同年子公司海纳化工由于安全事故项目进行整改，亏损15.57亿元，后均在年进入破产重整程序。年公司将化工分公司、盐湖镁业、海纳化工等资产包以30亿元价格转让于汇信资产管理有限公司，专注主业，归母净利润翻正实现20.40亿元。同时公司借助盐湖资源大力发展锂板块，控股子公司蓝科锂业已拥有1万吨工业级碳酸锂产能，2万吨电池级碳酸锂项目部分装置已投入运行，盐湖比亚迪3万吨电池级碳酸锂项目尚未开始建设。公司碳酸锂潜在产能弹性大，打造世界级盐湖产业想象空间大。
亚钾国际：公司原身为广州冷机，主营产品为电冰箱压缩机，年通过股权置换转型为油脂加工企业，年通过收购中农国际引入钾肥资产，年产能10万吨。年拟收购农钾资源，进一步扩大钾盐矿资源储备，提升氯化钾产能。截止年9月，公司25万吨改建项目已经完成，75万吨新扩建项目已实现全流程工艺贯通，各单机、联动投料试车成功。另外收购农钾资源的募集配套资金部分将用于老挝甘蒙省钾盐矿彭下-农波矿区万吨钾肥项目，为公司3-5年内至少形成万吨钾肥产能的未来规划奠定基础。
2.2.2.新能源上游景气犹存，逢回调再布局金属硅、萤石、纯碱
新能源车、光伏景气确定性高，回调是布局良机。新能源车、光伏景气确定性高，回调是布局良机：年新能源车迎来爆发式增长，全球增量超万辆，各产业环节迎来周期成长，行业增速确定性极强。年全球光伏装机需求预计约GW，其中国内约52GW，随着国内硅料供给释放，22年国内装机量有望进一步提高。新能源高速增长确定下，有望带动上游行业景气度需求。
金属硅：金属硅受益光伏多晶硅需求带动，多晶硅已经成为金属硅下游第二大需求，硅料明年新增产量有望超66万吨，同时受碳中和供给长期限制，在光伏需求带动下金属硅价格上涨有望超预期。萤石：萤石受益新能源汽车需求带动，新能源车上游PVDF和六氟磷酸锂等含氟新能源材料需求快速增长，同时萤石受到环保和安全生产影响，萤石资源稀缺性属性凸显。纯碱：纯碱受益光伏玻璃新增需求带动，光伏装机量不断提升有望增加光伏玻璃需求，同时双玻玻璃工艺提升增加边际玻璃需求，供给端纯碱新增产能有限，作为供需两端受益碳中和，有望长期景气。
2.2.3.双碳背景，生物质化工步入上行周期
全球碳减排背景下，生物质化工步入上行周期，生物质资源利用是大势所趋。生物质能具备发展前景，由于其碳收集和储存CO2的特性，其具备零碳甚至负碳的属性。无论是我国双碳目标，还是其他G20碳减排目标下，生物质能利用均具备长远发展前景。目前我国主要生物质资源年生产量34.94亿吨，生物质资源作为能源利用开发潜力约为4.6亿吨标煤，而目前禽畜粪便、秸秆、林业剩余物、生活垃圾的能源化利用率分别仅为11.3%、10.6%、2.7%和46.1%，整体依旧偏低；并且总量依旧将持续增长，预计年，四大生物资源生产量分别为19.83、9.16、4.27、4.04亿吨。
秸秆、林业剩余物类：以秸秆或农作物为原料：最初使用玉米、甜菜等常见农作物，但导致农产品价格上涨；之后改为高粱、木薯等非粮作物；目前使用纤维素类非梁生物质。秸秆、林业剩余物中纤维素、半纤维素、木质素构成的木质纤维可以通过化学催化或者生物发酵被转化成脂肪酸、呋喃类、多元醇和芳烃等化学品。禽畜粪便类：禽畜粪便可以通过发酵产生沼渣、沼液，主要成分为有机质、腐殖质、氨基酸、酶类、和其他微生物，经过腐熟后形成肥料，未来可部分替代甚至替代化肥。
2.3.布局能长大的新材料与精细化工
气凝胶材料由于其优异的保温隔热性能，应用领域广泛，主要在油气、工业、建筑材料、电池包等领域，潜在规模巨大，全球气凝胶毡市场从年的2.3亿美元发展到年的18.9亿美元。未来行业发展重点指向新能车电池和保温节能领域，气凝胶市场将开启高速及高质量增长。产能进入快速释放期，头部企业脱颖而出。年我国建成以及在建的二氧化硅气凝胶年产能超过13万立方米，预计在年我国超临界气凝胶制品产能将超过20万立方米（即0万平米）。国内上市公司中泛亚微透、晨光新材、宏柏新材、中国化学等纷纷参与布局，未来头部企业凭工艺、产品质量、规模优势脱颖而出。
泛亚微透：微纳孔材料平台，定位新能源、军工，突破垄断。公司掌握ePTFE膜核心技术，利润增长迅速。公司主要从事膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）等微观多孔材料及其改性衍生产品、密封件、挡水膜的研发、生产及销售，享受长尾利基高盈利市场，逐步对美国戈尔、日本电工等国外产品进行替代。开发出CMD等核心ePTFE产品，是宁德时代电池泄压阀供应商，同时为消费电子领域耳机mems膜提供防水防尘解决方案。布局气凝胶领域，横向做大微纳材料平台，享受新能源、军工赛道红利。气凝胶复合材料是继ePTFE之外公司重点打造的又一微纳材料，应用前景广、潜力大，凭借其复合改性可解决三元电池安全痛点的优势，公司开发的气凝胶玻纤毡复合材料高温耐受温度在℃以上，有望成为头部电池商的材料供应商。年收购大音希声——国内海军气凝胶核心供应商，凭此切入军工高壁垒领域。
晨光新材：功能性硅烷全产业链龙头。国内功能性硅烷产业产品最丰富、产业链最长生产企业之一。公司主营产品按照不同的官能团分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等产品。功能性硅烷应用广泛，公司有望受益行业从国外往国内转移。进入气凝胶领域，项目储备丰富，公司长期成长性巨大。6.5万吨有机硅新材料扩能和2.3万吨特种有机硅新材料同步进行，强化功能性硅烷产业链优势。公司新增产业链上游原材料硅粉和烯丙基缩水甘油醚的生产，扩大现有优势产品KH产能1.5万吨、CG-产能0吨，同时新进入气凝胶和苯基产业链，产品结构得到进一步丰富，全产业链优势将得到进一步强化。
可降解材料：首推应用成熟、符合碳中和的PLA。PLA是可降解材料的主流方向。据中国化信，年国内可降解塑料市场规模保守可达万吨，其中PLA规模约为万吨（按目前32%比例估算），年PLA国内产量仅20万吨，扩张弹性大。PLA生产的碳排放显著低于传统塑料。另外据Total-Corbion，每生产1千克PLA仅产生0.5kgCO2，远低于LDPE、PS及PET的碳排放。PLA的全球变暖潜能值（GWP）较低。一方面农作物原材料在成长过程中光合作用吸收CO2，一方面副产物循环利用减少了GWP，综合来看PLA推广非常符合碳中和趋势，我们认为其属于可降解材料的长期主流品种。
金丹科技：国内PLA产业链的集大成者。公司是潜在PLA龙头，国内上市公司中仅有的规模化丙交酯企业。公司以玉米为原材料，目前形成淀粉产能20万吨，乳酸及乳酸盐12.8万吨，1万吨丙交酯。丙交酯是PLA产业链壁垒最高的环节，目前1万吨已顺产，公司将继续扩张10万吨丙交酯及PLA，进而与规划的PBAT、淀粉形成可降解改性材料。上游环节，公司规划玉米种植、争取玉米进口配额；中游环节，开发秸秆发酵工艺，降低综合成本，强化全产业链竞争优势。
公司工艺符合环保及低碳循环经济政策要求。公司的三废处理较同行规范、领先。发酵法制乳酸环节的环保挑战大，公司一方面以高要求高标准规范自己，一方面充分发挥了副产物如糖渣、石膏等的经济价值，自成国内领先、高效、经济的生产工艺。具有领先的产品升级理念。公司通过扩产高光纯乳酸，卡位高品质PLA上游满足市场供应，5万吨高光纯乳酸即将投产；通过新增淀粉乳环节，提升乳酸质量及收率，形成高光纯乳酸提升附加值；通过新增年产6万吨PBAT产能，与已有淀粉、PLA结合打造可降解改性材料，最终有望提供综合解决方案。公司产品追求附加值，盈利能力也将稳步提升。
联瑞新材：专注球形粉体技术的粉体微材公司。高端消费电子对粉体的要求越来越高。如超大规模和特大规模集成电路要求封装材料中的填充料超细，而且要求其具有纯度高、放射性元素含量低等品质，特别是对于颗粒形貌提出了球形化要求。球形粉应力集中最小、强度最高。公司目前主业为硅微粉，是生益科技硅微粉国内一供，球形粉占比提升是公司未来业绩的核心驱动。球硅粉目前主要还是日本垄断，存在巨大的国产渗透空间。伴随国内高速高频覆铜板、环氧塑封需求的放量，以及应更多产品升级需求，公司将迎来快速发展期。公司拟实施年产00吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目，巩固行业地位。致力于做全球有影响力的粉体企业。球化技术具有一定壁垒，依托此，公司横向延伸制备球形氧化铝，满足新能车及消费电子高效散热需求，预期未来还会有更多有竞争力的产品。
蓝晓科技：国内特种树脂绝对龙头，品种最丰富、新兴领域产业化应用跨度最大的产品和服务提供商。随着国内消费升级、进口替代需求，特种树脂应用不断打开。国内特种树脂应用已经从传统的环保、化工、食品提取，逐步升级到医药、金属、半导体、新能源等中高端领域。首推特种树脂集大成者蓝晓科技，吸附领域大有可为。依托领先的市场及技术优势，公司遥遥领先国内同行。目前正在向半导体高纯水、核工业、工业大麻、疫苗蛋白提取等领域迈进，公司价值有望获得重估。立足国内开辟海外，国际业务潜力巨大。年完成对比利时IonexEngineeringBVBA、爱尔兰PuriTechLtd.的收购开展技术升级，同年引进海外龙头朗盛、Purolite顶级专家人才，海外收入、利润率不断提升，看好公司国际化的发展趋势。
万盛股份：依托全球化学巨头科思创、Sabic、巴斯夫等客户，专注打造精细化工品平台，形成“阻燃剂-脂肪胺-涂料助剂-电子化学品”等添加剂的综合性供应平台。阻燃剂无卤化是确定趋势，与pc共发展，潜在空间大。欧盟自年3月1日实施禁止电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂，工程塑料阻燃剂BDP成最大受益品种；加之新能车锂电支架等新需求推广，使得BDP供给缺口持续存在。公司是全球BDP龙头，供给超过40%，弹性较大。BDP目前全球需求18万吨，因BDP与PC组合，若看5年PC万吨全球产能，乐观假设全产品阻燃，则BDP的天花板为70万吨（PC添加10%BDP），空间巨大。今年公告将新增锂电材料添加剂布局。今年公告将新增锂电材料添加剂布局。目前山东正在建设新产能扩建阻燃剂等，投产将再建一个万盛股份。
中化国际：中化集团的新能源新材料平台。由贸易转向生产，从传统向高附加值产业迈进。公司先后收购扬农集团及圣奥化学跻身全球领先的化工中间体及聚合物添加剂企业，后期将聚焦新材料、新能源，打造科技驱动型精细化工企业。化工中间体及聚合物添加剂业务全球领先，持续扩张夯实基础。公司自配套氯苯、氯碱产业链，可为碳三、聚合物添加剂、对位芳纶等生产提供原料，产业链优势明显。
公司现有18万吨/年环氧树脂（扬农锦湖）及13万吨橡胶防老剂（圣奥化学），现有产能适时适量持续扩张，巩固领先优势，也为下游发展提前打好基础。中化国际打造三位一体的国内首条绿色化碳三项目。碳三项目预计将于年6月底前陆续投产，项目含48万吨双酚A、65万吨苯酚丙酮，40万吨环氧丙烷、15万吨环氧氯丙烷、18万吨环氧树脂，建成后双酚A及环氧（氯）丙烷均居国内规模前三。在国内PC、环氧树脂扩产潮下，双酚A供应缺口扩大；环氧丙烷一方面老旧产能逐渐退出，供应边际趋紧，另一方面受益于聚醚及DMC的扩产，需求旺盛。我们预计全部新建项目达产稳态预计贡献利润达20亿以上，实现质量飞跃。
中化国际深化新材料、新能源发展，提升产业附加值。新材料方面：1）吨对位芳纶已处于试运行阶段，规模全国第一；2）已具备22万支/年反渗透膜产能，后期将布局脱气膜和电渗析膜；3）收购欧洲ELIX，拥有特种ABS产能17万吨/年，行业领先；4）收购富比亚，进军塑料添加剂业务。新能源方面：1）1万吨三元正极材料满负荷生产中，并已实现批量供应；2）自主设计的第一款乘用车电池系统已实现整车实测；3）布局电池梯次利用、快充、电池回收等关键环节，打造新能源生态圈。（报告来源：未来智库）
3.投资分析
年伴随全球经济复苏，大宗商品价格中枢上行，以N、P、K、S、Si五大核心元素为主的原材料表现抢眼。N、P、S是体现工业和农业下游景气的核心元素指标，年的景气叠加了疫情后周期的经济复苏、农业复苏双景气，因此体现行业景气的上游核心原料合成氨、黄磷、硫酸价格持续暴涨。受三季度国内能耗双控指导，上游核心原料阶段性冲高回落。K是农业核心元素，钾肥是主要下游，受益于农业景气，钾肥是作物增产的核心肥种，体现出了10年一遇的量价齐升的景气。Si是工业核心元素，下游是金属硅、有机硅等工业原材料或中间体，属于高耗能行业，恰逢新能源光伏等需求扩张，金属硅年出现了供需失衡的局面而暴涨，有机硅被推涨。我们判断，在全球通胀大环境下，年仍将延续N、P、K、S、Si五大核心元素的相对景气，价格中枢也仍将明显高于传统年份。
展望一：周期震荡加剧，拥抱定价权龙头。今年全球补库存，周期品暴涨；明年全球经济压力大，周期品特别是经济周期相关联的工业品价格上涨存在一定压力。周期震荡加剧，化工龙头在经历一年的上游压力考验后，由于产品定价权掌握在手，明年是盈利修复的一年，也是震荡周期中做相对收益的较好选择。
展望二：布局逆周期品种——农化、新能源上游、生物质化工。年经济周期面临较大挑战，作为上游之母的化工品价格在一季度冬奥会后也可能出现见顶回落的局面。建议配置上首选受经济周期影响有限，受益于农业景气的农化，首选草甘膦、钾肥。建议配置十四五确定的新能源趋势下的上游化工材料，金属硅、萤石、纯碱等。建议配置符合碳中和趋势、与经济周期关联不大的新工艺——生物质化工。
展望三：布局能长大的新材料/精细化工。十四五规划重视新材料发展，我们看好气凝胶、可降解材料、粉体微材、特种树脂、精细化工添加剂的前景。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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